Margin of safety, Seth Klarman : Course à la performance des gérants de fonds, le client est perdant (2/2)

L’auteur nous présente ici sa vision des trackers. Un tracker ou fond indiciel coté est un type de fonds de placement en valeurs mobilières reproduisant un indice boursier. L’auteur pense que l’utilisation des trackers n’est pas recommandable dans la mesure où elle repose sur la théorie des marchés efficients. Il pense, à l’inverse, que les prix des actions peuvent s’écarter de leur valeur intrinsèque et que l’investisseur dans la valeur pourra surperformer le marché sur le long terme.

« Je pense que dans la durée, les investisseurs dans la valeur vont surperformer le marché et se contenter de répliquer sa performance est à la fois un signe de paresse et de vision à court terme. »

Investir dans les trackers, le choix de la facilité

Un développement notable sur les marchés au cours des dernières années a été l’engouement des professionnels pour les trackers. Cette tendance expliquerait les performances assez divergentes entre grosses et petites capitalisations de 1983 à 1990.

Les trackers sont devenus très populaires auprès des fonds et autres institutionnels pour différentes raisons. Suivre les indices garantit d’égaler la performance des sociétés qui composent l’indice (cela garantit aussi de ne pas faire mieux). Dans la mesure où les professionnels ont fait moins bien que le marché au cours des dernières décennies et comme les investisseurs pris dans leur ensemble doivent égaler le marché puisqu’ils possèdent le marché dans son ensemble, faire comme le marché semble être une option attractive. Les trackers offre en plus l’avantage d’avoir des coûts de transaction très bas et de faibles commissions (la tâche ne requiert en effet quasiment aucune réflexion ou action).

Une autre raison pour l’attrait des trackers est que beaucoup de professionnel croient dans la théorie des marchés efficients. Cette théorie veut que toute l’information des sociétés cotées soit diffusée et se reflète instantanément dans le prix des actions. Il est donc futile de chercher à battre le marché.

A l’inverse, l’investissement dans la valeur repose sur l’hypothèse que les marchés ne sont pas efficients. Les investisseurs « value » pensent que les prix des actions peuvent s’écarter de la valeur intrinsèque et qu’il est possible de battre le marché en achetant des titres sous évalués.

Pour l’investisseur dans la valeur, le concept des trackers est absurde pour ne pas dire dangereux. Warren Buffet a noté que dans toute sorte de compétition, qu’elle soit financière, mentale ou physique, c’est un avantage énorme que d’avoir un adversaire à qui l’on a enseigné que c’était inutile d’essayer. Je pense que dans la durée, les investisseurs dans la valeur vont surperformer le marché et se contenter de répliquer sa performance est à la fois un signe de paresse et de vision à court terme.

L’utilisation des trackers est une stratégie dangereuse pour différentes raisons. Premièrement, cette stratégie est autodestructrice au fur et à mesure que de plus en plus d’investisseurs l’adopte. Bien que l’achat d’indices soit basé sur la théorie des marchés efficients, plus le pourcentage d’investisseur qui achètent les indices augmente, plus les marchés deviennent inefficients puisque de moins en moins d’investisseurs vont faire des recherches et de l’analyse fondamentale. Poussé à l’extrême, si tout le monde utilisait les trackers, les prix des actions ne changeraient jamais puisqu’il n’y aurait plus personne pour les faire monter ou descendre.

Un autre problème survient lorsqu’une ou plusieurs actions d’un indice doivent être remplacées. Cela se produit lorsqu’une société de l’indice fait faillite ou est acquise dans le cadre d’une transaction. Comme les gestionnaires de trackers veulent être entièrement investis dans les sociétés qui composent l’indice à tout moment, lorsqu’une société vient en remplacer une autre dans un indice, elle est immédiatement achetée par des centaines voire des milliers de gérants de fonds.

Compte tenu des contraintes de liquidité inhérentes aux actions, y compris sur les plus grosses capitalisations, le prix va s’apprécier fortement car les gérants vont se précipiter pour acheter le titre. Rien n’a changé au niveau des fondamentaux, le titre ne vaut pas plus que ce qu’il valait la veille. En fait, les investisseurs sont prêts à payer plus simplement parce que le titre a rejoint l’indice.

Je pense que les trackers ne seront qu’une autre mode de Wall Street. Lorsqu’elle sera passée, le cours des titres qui composent les indices baisseront vraisemblablement par rapport à ceux qui n’appartiennent à aucun indice.

Conclusion

Les investisseurs doivent s’efforcer de comprendre l’état d’esprit des investisseurs institutionnels pour deux raisons. D’une part, les professionnels dominent les échanges sur les marchés, les investisseurs qui n’ont pas connaissance de leur manière d’agir risque d’être régulièrement échaudés. Par ailleurs, de nombreuses opportunités d’investissement peuvent survenir sur des actifs qui seront ignorés par la plupart des professionnels. Ramasser les miettes laissées par les titans des marchés peut bien souvent s’avérer payant.

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