Dans ce chapitre, l’auteur nous livre quelques conseils pratiques pour bien gérer son portefeuille. Il nous donne sa position quant au niveau de diversification qu’il trouve le plus approprié, insiste sur la nécessité de rester à l’écoute du marché sans pour autant tomber dans les travers du trading à court terme et enfin partage quelques conseils pour bien vendre.

« La capacité d’un investisseur à renforcer une position à la baisse permet de distinguer un réel investissement d’un achat spéculatif. Si l’action offre une vrai opportunité, l’investisseur n’hésitera pas à renforcer sa position. Si, avant même d’avoir acheté, vous savez que vous ne seriez pas prêt à renforcer votre position si le titre venait à baisser, vous ne devriez vraisemblablement pas acheter du tout. »

La gestion d’un portefeuille inclut l’activité d’achat, de vente et la revue régulière de ses titres. L’investisseur doit également maintenir une diversification suffisante, faire des choix concernant sa stratégie de couverture et gérer les flux de trésorerie.

Réduire le risque du portefeuille

Tout investissement, même prudent, implique bien entendu une part de risque de perte. Le meilleur moyen de se prémunir contre ce risque est de diversifier son portefeuille. Le nombre de titres nécessaires pour maintenir un niveau de risque acceptable n’est pas très important. Détenir entre 10 et 15 positions différentes est généralement suffisant.

Les partisans d’une diversification extrême vivent dans la peur d’un risque idiosyncratique. De leur point de vue, si aucune position n’est significative, les pertes qui pourraient survenir à la suite d’un événement inattendu ne peuvent pas être significatives non plus. Je pense pour ma part qu’un investisseur aura plutôt intérêt à en savoir beaucoup sur quelques investissements que d’en savoir très peu sur une grande quantité de positions. Les toutes meilleures idées d’investissement permettent en général de générer des gains plus importants que les cents ou mille suivantes.

Adopter une stratégie de couverture

Il n’est pas toujours judicieux d’utiliser des instruments de couverture. Ils peuvent être chers, nécessiter un temps important pour leur suivi et surpayer pour une couverture est une aussi mauvaise idée que surpayer pour un investissement. Lorsque le coût est raisonnable, néanmoins, une stratégie de couverture peut permettre à l’investisseur de tirer parti d’une prise de position qui non couverte serait excessivement risquée.

Rester à l’écoute du marché

Certains investisseurs achètent et conservent leurs positions sur le long terme. Une telle stratégie pouvait faire sens dans le passé, mais elle semble aujourd’hui peu judicieuse car les marchés financiers créent sans cesse des opportunités d’investissement. Les investisseurs qui sont déconnectés du marché auront du mal à acheter et vendre les opportunités régulièrement offertes par celui-ci. En effet, il y a de nombreux intervenants sur les marchés qui n’ont que très peu de connaissances des fondamentaux des entreprises dans lesquelles ils investissent et les occasions d’acheter ou de vendre semblent se présenter rapidement à eux.

A l’inverse, avoir un œil permanent sur les marchés peut aussi poser problème. Les investisseurs peuvent devenir obnubilés par les moindres variations à la hausse ou à la baisse et finir par succomber à la tentation d’un investissement à court terme.

Lisser ses achats dans le temps

L’un des facteurs déterminant dans le processus d’achat et de vente est de réagir de manière appropriée aux fluctuations des marchés. L’investisseur doit apprendre à ne pas céder à la peur lorsque les prix chutent, ni à l’appât du gain lorsque les prix s’envolent. Il est important de savoir comment acheter. A mon avis, les investisseurs devraient de manière générale s’abstenir d’acheter une position en une seule fois. Initier une position partielle permet à l’investisseur de conserver une marge de manœuvre pour diminuer son prix de revient si le cours venait à baisser.

La capacité d’un investisseur à renforcer une position à la baisse permet de distinguer un réel investissement d’un achat spéculatif. Si l’action offre une vrai opportunité, l’investisseur n’hésitera pas à renforcer sa position. Si, avant même d’avoir acheté, vous savez que vous ne seriez pas prêt à renforcer votre position si le titre venait à baisser, vous ne devriez vraisemblablement pas acheter du tout.

Vendre ses titres : une décision difficile

Savoir à quel moment vendre est difficile et pour éviter d’être confronté à cette difficulté, certains investisseurs mettent en place des règles de vente basées sur un ratio spécifique, comme le P/B ou le P/E. D’autres vont se fixer des seuils de gains et lorsqu’ils auront réalisés x% de plus-value, ils vendront. D’autres encore définissent leur objectif de vente lors de l’achat, comme si aucun événement susceptible d’influencer la décision de vendre ne survenait durant la période de détention du titre. En réalité, aucune de ces règles n’a vraiment de sens. 

La décision de vendre ou d’acheter doit être basée sur la valeur intrinsèque de l’entreprise. Savoir exactement quand vendre ou acheter va dépendre des alternatives qui s’offriront à l’investisseur. Il serait par exemple ridicule de conserver une position pour quelques points de gain supplémentaires sur un titre qui s’échangerait tout juste sous sa valeur intrinsèque lorsque le marché offre par ailleurs de nombreuses opportunités. A l’inverse, on évitera de vendre une position en plus-value (et d’être imposé sur cette plus-value) si le titre est toujours nettement sous-évalué et s’il n’existe par ailleurs aucune autre opportunité.

Certains investisseurs utilisent des ordres stop pour bien souvent vendre des titres à un prix légèrement inférieur à leur prix de revient. Cette stratégie pourrait sembler efficace pour limiter le potentiel de perte, mais elle est en fait stupide. Au lieu de profiter d’une baisse du marché pour augmenter ses positions, un investisseur qui adopte cette stratégie agit comme si le marché était mieux informé qu’il ne l’est sur son investissement.

Conclusion

Les personnalités et les objectifs de chacun vont influencer la manière de gérer son portefeuille de manière plus ou moins importante. Cependant, des stratégies d’achat et de vente bien rodées, une diversification appropriée et une couverture prudente sont des éléments clés de réussite pour l’ensemble des investisseurs. Ces éléments produiront un maximum de résultats s’ils sont associés à une approche value.

Dans la continuité du chapitre précédent où l’auteur nous présentait les trois grandes catégories d’investissement value et les pistes à privilégier pour trouver des titres décotés, il revient ici plus spécifiquement sur des cas particuliers, tels que les sociétés en liquidation, les situations d’arbitrage ou les scissions qui selon lui peuvent présenter un intérêt pour l’investisseur value. Il insiste également sur l’importance de la présence de catalyseurs qui permettront d’accroitre la marge de sécurité.

« Détenir des actifs avec un ou plusieurs catalyseurs est un moyen intéressant de réduire le risque au sein d’un portefeuille car cela augmente la marge de sécurité déjà créée par l’achat d’action à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque. »

L’attrait pour certains investissements value est simple et facile à comprendre : des sociétés bénéficiaires, en croissance, proposées par le marché à un prix très inférieur à leur valeur intrinsèque qui aura été calculée de manière conservatrice. Néanmoins, bien souvent, plus l’analyse paraît simple et plus la décote est importante, plus l’opportunité va sembler évidente aux yeux du marché. Les titres des sociétés très profitables ne sont donc que très rarement proposés à un prix bradé. L’investisseur devra donc généralement travailler dur et faire des recherches approfondies pour trouver des sociétés décotées, en fouillant bien pour trouver la valeur cachée ou en appréhendant des situations plus complexes.

Lorsqu’un titre est acheté avec une marge de sécurité, l’actionnaire peut sortir gagnant si le cours monte de sorte à rejoindre la valeur intrinsèque ou si un événement particulier permettant la réalisation de la valeur survient. Un tel événement, que nous appellerons catalyseur, augmente de manière considérable la marge de sécurité.

Certains catalyseurs sont de nature endogène et découlent de la responsabilité des dirigeants de l’entreprise comme par exemple la décision de vendre des actifs. A l’inverse, il existe des facteurs exogènes qui sont souvent liés à une prise de contrôle par les actionnaires. Lorsqu’un actionnaire devient majoritaire, il est en mesure d’élire la majorité des dirigeants. Ainsi, l’accumulation d’actions conduisant à une prise de contrôle rampante de la société ou la crainte des dirigeants qu’une telle situation se présente, peut les inciter à prendre des mesures permettant au prix de l’action de mieux refléter la valeur intrinsèque.

Les investisseurs value sont toujours à la recherche de catalyseurs. Si l’écart entre le prix et la valeur intrinsèque peut rapidement être comblé, les chances de perdre de l’argent en raison de la fluctuation des cours ou de conditions économiques défavorables sont réduites. Détenir des actifs avec un ou plusieurs catalyseurs est un moyen important de réduire le risque au sein d’un portefeuille, car cela augmente la marge de sécurité déjà créée par l’achat d’action à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque.

Les catalyseurs qui permettent un comblement total de l’écart entre la valeur intrinsèque et le prix sont bien entendu les plus souhaitables, mais les catalyseurs qui permettent une réalisation partielle de la valeur ont malgré tout deux intérêts principaux : (i) une création directe de valeur pour l’actionnaire comme cela peut être le cas lors de spinoff ou de programmes de rachat d’actions et (ii) les actions entreprises pour créer de la valeur peuvent laisser supposer que les dirigeants agissent dans le sens des actionnaires et pourraient mener une politique visant à créer davantage de valeur dans le futur.

Investir dans des sociétés en liquidation

La plupart des investisseurs préfèrent détenir des actions de sociétés dont la continuité d’exploitation est assurée et les sociétés en liquidation sont bien souvent l’antithèse du type d’investissement qu’ils souhaitent réaliser. Même les spécialistes de l’arbitrage, qui sont connus pour acheter à peu près n’importe quoi, évitent d’investir dans les sociétés en liquidation, jugeant le processus trop long ou trop incertain. De fait, les sociétés en liquidation étant évitées par la plupart des investisseurs, elles peuvent constituer des opportunités intéressantes pour l’investisseur value.

Investir dans les actifs complexes

À la différence des obligations qui génèrent des flux de trésorerie constants pour l’investisseur, un actif complexe va verser des flux de trésorerie en fonction d’événements incertains, comme le prix d’une matière première ou la valeur d’un actif spécifique. Souvent mises en lumière suite à des fusions ou à des réorganisations, leur complexité inhérente les place en dehors du champ d’investigation de la plupart des investisseurs. Certains actifs complexes peuvent être trop chers ou trop difficile à évaluer, néanmoins cet univers d’investissement peut être un terrain de jeu prolifique pour l’investisseur dans la valeur.

Investir dans les situations d’arbitrage

Le « risk arbitrage » est une niche très particulière de l’investissement value. L’arbitrage est un type de transaction sans risque qui permet de générer un profit grâce à une inefficience temporaire entre différents marchés. Le « risk arbitrage » présente quant à lui un niveau de risque élevé. Les scissions, liquidations et restructurations d’entreprises que l’on appelle parfois arbitrages à long terme, entrent dans cette catégorie.

Le « risk arbitrage » diffère de l’achat d’actifs classiques dans la mesure où le gain ou la perte dépendent beaucoup plus de l’aboutissement réussi d’une transaction commerciale que de l’évolution des fondamentaux de l’entreprise. Le principal facteur de gain de l’investisseur est la différence qui existe entre le prix payé par l’investisseur et la somme qu’il pourrait recevoir si la transaction allait à son terme. Le risque ici est que la transaction échoue et que le prix retombe à son niveau d’origine, généralement bien en dessous du prix annoncé dans le cadre de l’opération.

Les enjeux des fusions-acquisitions sont tels qu’ils attirent beaucoup d’investisseurs individuels et de spéculateurs, ainsi que des professionnels de l’arbitrage. Je pense que les petits investisseurs ne peuvent pas rivaliser avec ces professionnels, qui par la taille de leurs positions, peuvent faire appel aux meilleurs avocats, consultants et autres conseillers pour obtenir une information beaucoup plus complète et de manière beaucoup plus rapide que les autres investisseurs. Cet avantage est néanmoins réduit dans les situations de liquidation sur le long terme, les scissions ou les grosses OPA amicales. Dans les plus grosses OPA amicales, par exemple, les professionnels épuisent rapidement leur capacité d’achat, ce qui peut offrir une fenêtre de tir intéressante pour les autres investisseurs. 

Le caractère cyclique de l’investissement dans les situations d’arbitrage

Lorsqu’un univers d’investissement comme l’arbitrage ou les faillites d’entreprises devient populaire, des sommes importantes affluent vers cette catégorie d’investissement. La tendance acheteuse entretient la hausse ce qui augmente les gains à court terme et créé une prophétie autoréalisatrice. Le flot des nouveaux investisseurs se poursuit ce qui contribue à entretenir la hausse des prix. L’afflux de liquidités permet aux investisseurs initiaux de réaliser des gains importants, mais la hausse des prix conduit inévitablement à une baisse des gains futurs.

De fait, la bonne performance générée par les intervenants présents avant que cet univers d’investissement ne devienne populaire, se dégrade et une période de performance médiocre voire mauvaise s’ensuit. Alors que les mauvaises performances se poursuivent, ceux qui s’étaient précipités dans cet univers se retrouvent vite désabusés. Les clients finissent par retirer leurs fonds aussi rapidement qu’ils les avaient apportés quelques années auparavant. Les retraits forcent les gérants à réduire leur position pour récupérer des liquidités. Cette pression à la vente entraine une baisse des prix qui va amplifier la baisse de la performance. Ainsi, une majorité des sommes investies quitte cet univers devenu impopulaire ce qui permet aux quelques acteurs restants de tirer parti des opportunités ainsi créées. C’est ainsi qu’un nouveau cycle commence…

Investir dans les scissions d’entreprise

Beaucoup d’actionnaires d’une société mère qui reçoivent des actions dans le cadre d’une scission s’en séparent rapidement, souvent pour les mêmes raisons qui ont conduit la société mère à se séparer de sa filiale. D’autres raisons pourront également être avancées, comme (i) la méconnaissance de la nouvelle entité et la facilité de vendre plutôt que d’apprendre, (ii) les institutionnels vont céder leurs titres car ils jugeront la nouvelle entité trop petite pour être digne d’intérêt, et (iii) les gérants de fonds vont vendre quel que soit le prix si la nouvelle société ne fait pas parti de l’indice auquel ils sont contraints de se tenir. Pour toutes ces raisons, les scissions conduisent généralement dans un premier temps à des niveaux de prix très bas et peuvent constituer des investissements de premier choix pour l’investisseur value. De plus, lorsque les actions d’une société issue d’une scission sont délaissées par le marché, ce n’est généralement pas parce que le vendeur en sait plus que l’acheteur…

Conclusion

Nous avons évoqué ici quelques niches où l’investisseur value peut parfois trouver de bonnes idées d’investissement. Cette liste n’est en aucun cas exhaustive et n’a pas vocation à l’être mais elle montre comment certains actifs peuvent se retrouver sous évalués dans une grande variété de secteurs.

Dans ce chapitre, Seth Klarman nous présente les trois grandes catégories de sociétés sur lesquelles l’investisseur value se focalise et nous propose quelques pistes concrètes pour trouver des opportunités d’investissement. Il nous donne également son point de vue quant à l’étendue des recherches nécessaires avant de passer à l’achat sur un titre et insiste sur la difficulté pour l’investisseur de réussir à tirer parti de l’information disponible sur une société ou sur un secteur d’activité.

« Bien que beaucoup d’analystes à Wall Street ont une très bonne connaissance de certains secteurs d’activités et de certaines sociétés, suivre leurs recommandations n’est pas un gage de réussite pour l’investisseur, loin s’en faut. Cela s’explique par la pression qu’ils subissent et qui les pousse à privilégier la fréquence plutôt que la pertinence de leurs publications et cela traduit également la difficulté pour l’analyste de tirer parti de l’information. »

L’investissement dans la valeur se focalise sur différentes niches d’investissement qui peuvent être classées en trois catégories : les actifs qui s’échangent avec une marge de sécurité par rapport à la valeur liquidative, les situations d’arbitrage où le retour sur investissement est connu à l’avance et les situations où la conversion des actifs peut présenter une opportunité.

Les techniques de screening sont utiles pour dénicher des actions de la première catégorie. Les situations d’arbitrage (2^èmecatégorie) ont pour particularité que le prix et l’échéance approximative du débouclage de l’opération sont connus à l’avance, ce qui permet à l’investisseur de calculer le retour sur investissement à l’avance. Les fusions, OPA et autres opérations de ce type rentrent dans cette catégorie. Les sociétés en difficultés financières, en situation de dépôt de bilan ou en cours de recapitalisation tombent dans la troisième catégorie où les actifs détenus peuvent être échangés contre un ou plusieurs nouveaux actifs.

Beaucoup d’actifs sous évalués ne tombent dans aucune de ces trois catégories et peuvent être identifiés grâce à des travaux de recherche conventionnels. Il existe néanmoins quelques astuces qui permettent d’augmenter les chances de trouver des actifs bradés. Par exemple, consulter les listes des titres ayant atteint un nouveau point bas peut être une piste intéressante pour dénicher des valeurs sous-évaluées. Aussi, lorsqu’une société supprime son dividende, le cours va souvent tomber à des niveaux excessivement bas ce qui peut créer une opportunité pour l’investisseur value.

L’inefficience des marchés

Le travail de recherche ne se termine pas avec la découverte de ce qui semble en apparence être une bonne affaire. L’investisseur doit comprendre pourquoi cette opportunité se présente à lui. Des ventes irrationnelles peuvent expliquer pourquoi le titre est devenu attractif, mais il peut y avoir d’autres raisons qui touchent aux fondamentaux de l’entreprise. Il peut s’agir d’une dette incertaine qui pourrait découler d’un événement futur, d’un procès en cours ou encore de l’arrivée imminente d’un nouvel acteur sur le marché.

Beaucoup d’opportunités d’investissement sont le résultat d’une inefficience des marchés, parce que toute l’information disponible ne s’est pas totalement diffusée ou parce que l’offre et la demande présentent un déséquilibre ponctuel. Cela peut se produire par exemple pour les plus petites sociétés dont les titres sont illiquides et qui ne sont suivies que par une poignée d’analystes.

L’investissement value et la pensée contrariante

L’investissement value de par sa nature est contrariant. Les sociétés qui n’ont pas la faveur des investisseurs peuvent être sous-évaluées alors que celles qui sont plébiscitées par le marché ne le sont quasiment jamais. Les sociétés qui ont la faveur des investisseurs ont déjà atteint des niveaux de valorisation basés sur des perspectives optimistes et ne sont généralement pas à même de cacher de la valeur. La valeur va donc se trouver là où une majorité d’investisseurs sont vendeurs.

Il peut être difficile pour l’investisseur value d’agir de manière contrariante car il ne peut jamais savoir si et quand le marché va lui donner raison. Dans la mesure où il agit de manière contraire au marché, l’investisseur contrariant a presque toujours tort au début. Il peut de plus avoir tort plus souvent et plus longtemps que les autres car les tendances de marché peuvent se poursuivre longtemps après que le seuil permettant de bénéficier d’une marge de sécurité ait été franchi.

Recherches et analyses, jusqu’où faut-il aller ?

Certains investisseurs s’obstinent à acquérir une connaissance parfaite de leurs investissements et effectuent des recherches jusqu’à ce qu’ils pensent tout savoir sur l’entreprise. Ils étudient le secteur d’activité et les concurrents, prennent contact avec d’anciens employés, des consultants du secteur, des analystes et peuvent aller jusqu’à fréquenter personnellement les dirigeants. Ils analysent les états financiers des dernières années et l’évolution du cours de l’action sur une période encore plus longue. Ces efforts sont admirables mais il y a deux inconvénients. Premièrement, peu importe l’étendue des recherche réalisées, certaines informations resteront hors de portée. L’investisseur doit apprendre à vivre avec une information incomplète. De plus, même si un investisseur avait connaissance de l’ensemble de l’information disponible, il ne serait pas nécessairement en mesure d’en profiter.

L’information suit généralement la règle des 80/20. Les 80 premiers pourcents de l’information disponible seront récoltés dans les 20 premiers pourcents du temps passé. Une analyse plus approfondie ne sera pas nécessairement profitable à l’investisseur.

De plus, l’information est très vite dépassée. Les conditions économiques évoluent, les secteurs d’activité se transforment et les résultats des entreprises sont volatils. La tâche pour acquérir une information à jour et à fortiori exhaustive est sans fin.

Bien que beaucoup d’analystes à Wall Street ont une très bonne connaissance de certains secteurs d’activités et de certaines sociétés, suivre leurs recommandations n’est pas un gage de réussite pour l’investisseur, loin s’en faut. Cela s’explique par la pression qu’ils subissent et qui les pousse à privilégier la fréquence plutôt que la pertinence de leurs publications et cela traduit également la difficulté pour l’analyste de tirer parti de l’information.

La plupart des investisseurs cherchent en vain des certitudes et de la précision et évitent les situations où l’information n’est pas facilement disponible. Pourtant, l’incertitude s’accompagne souvent de prix attractifs. D’ici à ce que cette incertitude ait disparu, il y a de fortes chances que les prix aient augmenté. Les investisseurs pourront souvent tirer parti de prises de décisions dans des situations incertaines et ils seront généralement récompensés pour avoir supporté ce risque.

Les achats d’initiés : un signal d’achat ?

Bien souvent, les dirigeants sont les mieux placés pour comprendre l’activité de leur entreprise et évaluer ses perspectives. Les investisseurs devront donc être confortés dans leur choix lorsque des initiés procèdent à des achats sur le marché. On dit souvent à Wall Street qu’il existe de nombreuses raisons qui poussent un initié à vendre des titres (besoin de liquidités pour payer ses impôts, réaliser un achat…) mais qu’il n’y a qu’une seule raison qui conduit à un achat…

Conclusion

Le travail de recherche nécessite de réduire une très grande quantité d’information à une quantité qui soit assimilable, séparant ainsi le bon grain de l’ivraie. Inutile de préciser que le bon grain est en quantité très limitée. L’activité de recherche ne produit aucun bénéfice et les résultats ne se matérialisent souvent que beaucoup plus tard, lorsque les travaux de recherche se sont traduits pas des décisions d’achat et que le marché a fini par reconnaitre la valeur de l’investissement. Une stratégie d’investissement ne pourra donc être profitable sur le long terme que si un travail suffisant de recherche est réalisé de manière assidue.