Signaux Girod – résultats annuels 2017/2018

03/02/2019

La société Signaux Girod (GIRO) a publié ses résultats de l’exercice clos au 30 septembre 2018.

données en M€2017/20182016/2017Variations
Chiffre d’affaires97,8107,1-9,3
Résultat opérationnel courant-1,12-3,1
Perte de valeur-4  0,0-4
Autres charges opérationnelles-0,5-2,62,1
Résultat opérationnel-5,6-0,6-5
Résultat net consolidé-3,40,2-3,6
Résultat net part du groupe-3,40,1-3,5

Le résultat net est de -3,4 M€ mais il est à relativiser car il inclut une perte de valeur de 4 M€, dont 0,8 M€ de dépréciation de goodwill et 3,2 M€ de dépréciation sur les actifs de la société IRS (Angleterre) liquidée en septembre 2017. Il est également impacté, à la hausse cette fois-ci, par la plus-value réalisée suite à la cession de la société SIP (+1,1 M€) et son résultat net sur la période (+0,8 M€). 

Le résultat net normalisé est donc plutôt de l’ordre de -1,3 M€ (contre +0,2 M€ au 30/09/2017) ce qui reste mauvais évidemment et pour cause les résultats opérationnels de l’activité Signalisation France se sont nettement dégradés : 

Le chiffre d’affaires de l’activité Signalisation France recule de 4% et le ROC sur cette activité passe de -0,95 M€ à -2,64 M€. L’activité Sociétés spécialisées recule logiquement suite à la cession de la société SIP (baisse du CA de 10 M€ et du ROC de 1,75M€, le ROC passe de 12,2% à 6,1% du CA…).

Seule l’activité internationale se porte bien : CA en hausse de 19% et ROC en hausse de 53% mais cette activité est moins rentable que l’activité Sociétés spécialisées.

L’actif net tangible est d’environ 48€ contre 55€ au 30/09/2017, l’impact de la cession de SIP reste donc relativement modéré au niveau du bilan. On ne peut pas en dire autant d’un point de vue opérationnel et la dégradation de l’activité sur le pôle Signalisation France n’arrange pas les choses.

Pour se rassurer sur ce dossier, on pourra quand même se dire que :

1/ La décote par rapport à l’actif net tangible est très confortable (plus de 70% de décote par rapport au cours actuel de 12,95€). La société est également une « net-net » (suivant l’appellation de B. Graham) puisqu’elle cote sous la valeur nette de ses actifs courants (+/- 17€).

2/ La société ne brûle pas de cash. Le flux de trésorerie d’exploitation est de -0,3 M€ et si l’on exclut la variation du BFR il s’élève à +1,1 M€.

3/ Le montant de la dette financière a diminué de 2,3 M€ au cours de l’exercice et le bilan reste solide avec un leverage (total de l’actif / capitaux propres) de 1,58 et un ratio courant (actif courant / passif courant) de 3,1. Compte tenu de la baisse de la trésorerie de 5,5 M€ à 2 M€, la dette nette a néanmoins augmenté de 1,2 M€.

4/ La société est en train de réorganiser son activité Signalisation France et s’attend à ce que les résultats s’améliorent à l’issue de cette période de transformation.

Malgré des résultats décevants, il me semble qu’au cours actuel, la société reste bon marché. La marge de sécurité sur l’actif net tangible est très importante et la situation financière ne semble pas préoccupante. D’ailleurs, le titre a pour l’instant peu réagi suite à l’annonce de ces résultats. Cependant, il faudra certainement faire prevue de patience pour voir les résultats de l’activité signalisation France s’améliorer et espérer voir la décote se réduire.

Titre en portefeuille depuis mars 2015 / cours de référence : 12,95 € / objectif : 17,30 €

Northgate

19/11/2018

Présentation

Northagte plc est le leader de la location de véhicules utilitaires légers au Royaume-unis, en Espagne et en Irelande. La société opère dans ce secteur depuis 1981. Elle offre une alternative à l’acquistion de véhicules en proposant à ses clients des solutions de location flexibles et sur-mesure.

Les deux activités de la société sont la location (67% du chiffre d’affaires sur l’exercice 2018) et la revente. Le parc compte environ 100 000 véhicules.

La société est cotée sur le London Stock Exchange et est élligible au PEA.

Données chiffrées

31/10/2018 30/04/2018 30/04/2017
Price to book 0,93 0,93 1,38
EBIT/EV 6,4% 6,4% 7,6%
PE 10,8 10,8 11,3
Rendement 4,8% 4,8% 3,1%
Cours de référence (£) 3,71 3,71 5,3
30/04/2018 30/04/2017 30/04/2016
Total actif (M€) 1119 956 880
Capitaux propres (M€) 539 517 471
Dette nette (M€) 440 310 310
Actif net tangible par action (€) 3,92 3,78 3,40
Leverage (total actif / capitaux propres) 2,08 1,85 1,87
Current ratio 1,2 1,6 1,5
Dette financière / FCF (moyenne 5 ans) 47,4 7,5 5
Résultat op courant / chiffre d’affaires 9,7% 12,7% 15,2%
FCF / chiffre d’affaires -13,2% 6,5% 11,1%

Les plus

  • P/B inférieur à 1 contre une moyenne de l’ordre de 1,5 sur les 5 dernières années
  • Création de valeur de +8,7% en moyenne entre 2014 et 2018 (hors dividende)
  • Augmentation du chiffre d’affaire de 3% en moyenne sur 5 ans (+5,2% sur l’exercice 2018)

Les moins

  • Augmentation significative de la dette sur le dernier exercice (de 351 M£ à 461 M£)
  • Tendance baissière du résultat opérationnel courant depuis 2015
  • Niveau de FCF bas avec un ratio « FCF / chiffre d’affaires » de 2% en moyenne sur 5 ans

Synthèse

La société a souffert sur son marché historique (UK) ces dernières années. D’un plus haut à 433 M£ en 2016, le chiffre d’affaire était de 413 M£ en 2018, soit une baisse de 4,7%. En revanche, l’activité a fortement progressé sur le marché espagnol où le chiffre d’affaires est passé de 185 M£ en 2016 à 261 M£ en 2018, soit une progression de 41%. Le marché espagnol pèse désormais 37% du chiffre d’affaires contre 30% en 2016. Globalement, le chiffre d’affaire du groupe a progressé de 13,5% sur la période 2016-2018.                                                                                          

Cette tendance haussière de l’activité s’est poursuivie sur le 1er trimestre 2019, avec une reprise au UK (augmentation du nombre de véhicules loués de 4,3%) et une croissance toujours importante sur le marché espagnol (+5%).

Le résultat opérationnel courant représente 9,7% du chiffre d’affaires en 2018 contre 13,3% en moyenne sur 5 les dernières années. La baisse a été notable sur le dernier exercice avec un résultat opérationnel courant qui passe de 84,6 M£ (12,7% du chiffre d’affaires) à 68,3 M£ (9,7% du chiffre d’affaires), soit une baisse de 16,3 M£ (dont 13 M£ de baisse sur l’activité vente). Globalement, la baisse du résultat opérationnel courant s’explique par :

  • une baisse du niveau d’activité de 2,9% au UK (en nombre moyen de véhicules loués)
  • une baisse de la marge de l’activité location pour l’ensemble des pays (UK : marge de 8,7% vs 10,9%, Espagne : marge de 15,4% vs 15,6%, Irlande : marge de 2,6% vs 7,8%)
  • une baisse de la marge de l’activité vente pour l’ensemble des pays. Cette baisse s’explique par la vente au cours de l’exercice de véhicules plus récents avec une valeur nette comptable plus élevée. Il en résulte un PPU (profit per unit) plus bas (248£ vs 703£ au UK et 871€ vs 1 589 € en Espagne). Une nouvelle politique de cession a été mise en place au 4ème trimestre visant à allonger la durée de détention des véhicules.

Les FCF s’élèvent à -96 M£ contre 42,9 M£ sur l’exercice 2017. Les FCF générés par la société dépendent largement des dépenses nécessaires pour la croissance du parc de véhicule ou à l’inverse du cash généré lorsque la taille du parc diminue. Au cours de l’exercice 2018, le parc de véhicules a augmenté de manière importante ce qui explique le niveau de FCF négatif. Hors variation du parc de véhicules, les FCF sont de +29,2 M£ (4,1% du CA) vs +44,1 M£ (6,6% du CA) en 2017.

Les résultats 2018 ont été mitigés avec un d’un côté un chiffre d’affaire qui progresse de 5,2% et de l’autre un résultat opérationnel courant en recul à 9,7% du chiffre d’affaires contre 12,7% en 2017. On notera tout de même que le recul du résultat opérationnel est largement attribuable à l’activité vente. Le programme d’optimisation du parc mis en place au 4ème trimestre 2018 qui vise à allonger la durée de détention des véhicules devrait permettre d’inverser cette tendance.

Enfin, on notera que la société est actuellement valorisée à 0,93 fois l’actif tangible contre une moyenne de 1,49 sur les 5 dernières années.

Titre en portefeuille depuis mai 2018

Haulotte Group

13/11/2018

Présentation

Haulotte Group est l’un des leaders mondiaux des matériels d’élévation de personnes et de charges. Numéro 1 européen, le groupe conçoit, construit et commercialise une large gamme de produits dont le cœur de gamme est la nacelle et le chariot télescopique.

Le groupe a trois activités principales :

– la vente d’engins de manutention et de levage (85% du CA),

– la location (6% du CA),

– les services (9% du CA). Il s’agit de la vente de pièces de rechange, les réparations et le financement.

La famille Saubot détient 54,4% du capital et 70,05% des droits de vote au travers de la société SOLEM SAS .

Alexandre Saubot est directeur général du groupe.

Le titre est éligible au PEA PME.

Données chiffrées

31/10/2018 31/12/2017 31/12/2016
Price to book 1,24 2,00 1,75
EBIT/EV 9,2% 6,6% 4,6%
PE 16,5 26,5 18,1
Rendement 2,2% 1,4% 1,6%
Cours de référence (€) 10,02 16,13 14,06
30/06/2018 31/12/2017 31/12/2016
Total actif (M€) 474 435 433
Capitaux propres (M€) 247 239 237
Dette nette (M€) 60 55 70
Actif net tangible par action (€) 7,17 6,83 6,80
Leverage (total actif / capitaux propres) 1,9 1,8 1,8
Current ratio 1,3 2,8 3,4
Dette financière / FCF (moyenne 5 ans) 4,5 4,1 4,5
Résultat op courant / chiffre d’affaires 6,4% 8,4% 5,9%
FCF / chiffre d’affaires -1,7% 5,0% 2,9%

Les plus

  • Bilan plutôt conservateur (leverage de 1,9 et current ratio de 1,3 au 30/06/2018)
  • Création de valeur sur 5 ans assez satisfaisante (+6,7%/an en moyenne hors dividende)
  • Augmentation du chiffre d’affaire de +9,2% en moyenne entre 2013 et 2017

Les moins

  • P/E élevé (26,5 au 31/12/2017, 16,5 au 31/10/2018 suite à la baisse du cours
  • Rentabilité moyenne (ratio « résultat opérationnel courant / chiffre d’affaires » de 6,8% en moyenne sur 5 ans)
  • Niveau de FCF moyen (ratio « FCF / chiffre d’affaires » de 4,9% en moyenne sur 5 ans)

Synthèse

A l’image de beaucoup de small cap, le cours de l’action a chuté en 2018.

D’un plus haut annuel à 19,68€ au mois de février, les titre s’échange désormais sous les 10€, soit une baisse de près de 50%. A ce niveau de prix, la société est valorisée à 1,5x ses actifs tangibles et la VE est de 10,9x l’EBIT 2017.                                                                                   

Sur les 5 dernières années, le titre s’échangeait en moyenne à 2,2x l’actif tangible (décote de 32% sur données historiques). Le ratio EV/EBIT tournait autour de 18-20 en moyenne sur la même période (décote de 43% sur données historiques). A titre de comparaison, le groupe Manitou (également présent sur le marché des nacelles élévatrices) vaut 1,9x l’actif tangible  avec un ratio EV/EBIT de l’ordre de 16.                                                                                          

Par ailleurs, on notera que le niveau d’activité 2018 est bon avec un chiffre d’affaire en hausse de 17% à fin septembre et il est prévu un maintien du résultat opérationnel courant.                                                                                            

Le niveau de FCF reste assez bas et même négatif sur le 1er semestre 2018, impacté par la variation du BFR (+34,9 M€). On notera en particulier l’augmentation du stock de 38,1 M€ (+34% par rapport au 31 décembre 2017 et +24% par rapport au 1er semestre 2017 ce qui est relativement cohérent avec la hausse du niveau d’activité). La CAF est quasi stable à 22,1 M€ contre 22,8 M€ au S1 2017.                                                                                       

Le dividende n’a pas bougé depuis 2014 et offre un rendement légèrement supérieur à 2% au cours actuel. Il est largement couvert par le FCF.

Pour finir, il ne faudra pas négliger le caractère cyclique du titre comme l’illustre le graphique du cours depuis 1999.

On constate que le titre a subi de plein fouet le krach de 2000 (plus haut à 31€ en décembre 2000 et plus bas à 2,40€ en mars 2003, soit une perte de valeur de 92%).

Le titre a chuté dans des proportions semblables lors de la crise de 2008 avec un plus haut à 32,9€ en juillet 2007 et un plus bas à 2,70€ en mars 2009.

Titre en portefeuille depuis décembre 2018