Signaux Girod : chiffre d’affaires semestriel 2018/2019

06/06/2019

Suivi de la valeur Signaux Girod (GIRO) suite à la publication du chiffre d’affaires du 1er semestre 2018/2019.

Après un premier trimestre difficile (chiffre d’affaire en recul de 6,9% hors impact de la cession de la société SIP), le niveau d’activité a été meilleur sur le deuxième trimestre avec un CA en hausse de 9,9% sur 3 mois. En cumul, à fin mars, le CA s’élève à 46,9 M€ (idem n-1 à périmètre comparable, sur un +1,5% en n-1 vs n-2).

Le CA progresse nettement sur les deux activités rentables du groupe : sociétés spécialisées (+26,1% sur le T2 et +13,4% à fin mars) et activités internationales (+29,5% sur le T2 et +18,8% à fin mars). La tendance semble également s’améliorer sur l’activité Signalisation France (+1,8% sur le T2 vs -13,3% sur le T1, -7,3% à fin mars).

Les résultats du premier semestre 2017/2018 avaient été plombés par des coûts de restructuration pour un montant de 0,8 M€. Au premier semestre 2016/2017, nous avions eu droit à des provisions pour litige et à des coûts de restructuration pour 1,6 M€. Si l’on suit la même tendance, les charges exceptionnelles pourraient être nulles sur ce premier semestre. smile

Prochain communiqué : Résultats semestriels le 27 juin 2019 après bourse.

Portefeuille au 31 mai 2019

PoidsDeviseTickerSociétéPRU (EUR)Cours devise locale+/- latent
19%EURAKWAkwel19,0415,18-20%
16%EURPIGHaulotte Group8,507,06-17%
15%USDDDSDillard’s50,1656,661%
11%EURDS7Matica Technologies1,021,1513%
10%EURGIROSignaux Girod17,7412,05-32%
9%USDAPWCAsia Pacific Wire & Cable Corp1,902,235%
4%GBPGOALGoal Soccer Centres0,820,27-63%

La valeur de la part recule de 6,5% sur le mois de mai. La performance YTD est de -5,7%.

Le rebond n’aura été que de courte durée puisque les titres Akwel (AKW) et Haulotte Group (PIG) perdent la quasi totalité des gains engrangés le mois dernier avec des baisses respectives de 13% et 19%. Alors que la hausse du mois d’avril faisait suite à la publication de résultats de bonne facture, la baisse du mois de mai s’inscrit dans la dynamique globale des marchés sur fond de guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis ce qui me laisse plutôt indifférent.

Deux opérations ont été réalisées au cours du mois :

1/ J’ai vendu le solde de ma ligne Northgate (NTG) au cours de 3,49£, ligne que j’avais déjà largement allégée le mois dernier. La performance globale de cette ligne aura été de 7% sur une période de près d’un an (rendement annuel moyen de 7,4% dividendes inclus).

2/ Je suis revenu à l’achat sur le titre Dillard’s (DDS) à un cours de 55,89$. J’avais cédé ma ligne il y a un an au cours de 83,59$ (cf. reporting mai 2018). Depuis, le titre a perdu un tiers de sa valeur alors même que les fondamentaux semblent toujours solides. Le marché a particulièrement mal réagi à la publication des résultats du T1 2019/2020 avec un cours qui a décroché d’une dizaine de %. La marge opérationnelle recule d’un point à 7,3% vs 8,2% au T1 2018/2019, le résultat net est en recul de 2,3% à 79 M$ et les ventes sont à l’équilibre mais la société continue de racheter massivement ses propres actions ce qui conduit à une hausse de l’EPS qui passe de 2,89$ à 2,99$ et la valeur de l’actif net tangible par action continue de progresser pour atteindre les 66$. Avec un P/E de 8,7 et un P/B de 0,88 contre respectivement 11,3 et 1,49 en moyenne sur les 5 derniers exercices, le titre me semble attractif. J’estime la juste valeur de l’action à +/- 90$.

Portefeuille au 30 avril 2019

PoidsDeviseTickerSociétéPRU (EUR)Cours devise locale+/- latent
20%EURAKWAkwel19,0417,40-9%
18%EURPIGHaulotte Group8,508,723%
10%EURDS7Matica Technologies1,021,10-27%
9%EURGIROSignaux Girod17,7413,008%
8%USDAPWCAsia Pacific Wire & Cable Corp1,902,235%
4%GBPGOALGoal Soccer Centres0,820,27-61%
4%GBPNTGNorthgate4,203,682%

La valeur de la part progresse de 8,4% sur le mois d’avril. La performance YTD est de +0,9%.

Les titres Akwel (AKW) et Haulotte Group (PIG) rebondissent d’une vingtaine de % suite à la publication respective de résultats annuels et trimestriels plutôt encourageants.

J’ai procédé à plusieurs cessions au cours du mois :

1/ J’ai cédé le solde de ma ligne Dover (DDE). L’opération de fusion avec la société Twin River (TRWH) a été finalisée et j’ai reçu 0,089872 titre TRWH pour chaque titre DDE. J’ai vendu mes titres TRWH à 33,49$ ce qui équivaut à un cours de l’action DDE de 3$ (qui était l’objectif que je m’étais fixé). L’ensemble de l’opération se solde par une plus-value de 217% en 4 ans et 5 mois, soit un rendement annuel moyen de près de 30%. Merci aux Daubasses qui m’ont fait découvrir ce titre.

2/ J’ai allégé environ 70% de ma position Northgate (NTG), au cours de 3,82£. J’ai revu mon objectif de cours pour cette valeur et le potentiel sur celui-ci étant très limité, j’ai préféré sortir avec une petite plus-value (10,3% en 11 mois, dividendes inclus soit un rendement annuel moyen de +11,3%).

3/ J’ai allégé ma ligne Asia Pacific Wire & Cable (APWC). J’ai cette société en portefeuille depuis 5 ans et rien ne semble vouloir réduire la décote du titre par rapport à la valeur de ses actifs tangibles alors que la société est rentable et verse un dividende. Je réalise une plus-value de 7,5% en 5 ans, soit un rendement annuel moyen de +1,4% dividendes inclus.

Suite à ces cessions, le poids des actions dans mon patrimoine global a nettement baissé. Je ne suis désormais exposé aux actions qu’à hauteur de 31% contre 57% au 31 décembre 2018.

Portefeuille au 30 mars 2019

PoidsDeviseTickerSociétéPRU (EUR)Cours devise locale+/- latent
17%EURAKWAkwel19,0414,42-24%
15%EURPIGHaulotte Group8,507,31-14%
14%GBPNTGNorthgate4,203,743%
10%USDDDEDover Downs Gaming & Entertainment0,802,64195%
10%USDAPWCAsia Pacific Wire & Cable Corp1,902,3410%
9%EURGIROSignaux Girod17,7412,60-29%
9%EURDS7Matica Technologies1,021,053%
4%GBPGOALGoal Soccer Centres0,820,27-61%

La valeur de la part recule de 6,5% au mois de mars. La performance YTD est de -6,9%.

Il s’agit de la plus mauvaise performance mensuelle historique du portefeuille. Elle est attribuable à la chute du titre Goal Soccer Centres (GOAL) qui recule de plus de 50% sur le mois après avoir annoncé des erreurs dans ses comptes portant sur plusieurs exercices. Ces erreurs ont été découvertes par les auditeurs de la société et auront un impact matériel sur les comptes 2018 et sur les exercices à venir. Évidemment, ce genre de mésaventure ne pardonne pas… Je me console un peu en me disant que j’avais été bien inspiré d’alléger ma position le mois dernier. Le changement d’auditeur en juin 2018 et la démission du CFO le mois qui suivait était peut-être des signes avant-coureurs. Les volumes très inhabituels dans les jours qui ont précédé l’annonce (770k titres échangés le 25/02 et plus d’un million le 27/02 pour un titre qui s’échange d’habitude à quelques milliers de titres par jour) pouvaient également laisser supposer que quelque chose allait se passer…

À noter également, le net recul du cours d’Haulotte (PIG) qui perd 13% sur le mois après l’annonce de ses résultats annuels. Le résultat opérationnel courant recule de 13% et représente 6,6% du chiffre d’affaires contre 8,5% pour l’exercice 2017. Le résultat net augmente quant à lui de 35% pour atteindre les 23,9 M€ mais cette hausse est attribuable à la cession de l’activité de location italienne. Le résultat net normalisé est de 15 M€ contre 17,7 M€, soit une baisse de 15%.

Le groupe prévoit une croissance de son chiffre d’affaires et de son résultat opérationnel courant de 10% pour 2019. Le dividende est maintenu à 0,22€, soit un rendement de 3% au cours actuel.

Il n’y a pas eu de vente ou d’achat au cours du mois et je dispose donc toujours d’un niveau élevé de disponibilités.

Seth Klarman, Margin of safety – Comment bien gérer son portefeuille ?

Dans ce chapitre, l’auteur nous livre quelques conseils pratiques pour bien gérer son portefeuille. Il nous donne sa position quant au niveau de diversification qu’il trouve le plus approprié, insiste sur la nécessité de rester à l’écoute du marché sans pour autant tomber dans les travers du trading à court terme et enfin partage quelques conseils pour bien vendre.

« La capacité d’un investisseur à renforcer une position à la baisse permet de distinguer un réel investissement d’un achat spéculatif. Si l’action offre une vrai opportunité, l’investisseur n’hésitera pas à renforcer sa position. Si, avant même d’avoir acheté, vous savez que vous ne seriez pas prêt à renforcer votre position si le titre venait à baisser, vous ne devriez vraisemblablement pas acheter du tout. »

La gestion d’un portefeuille inclut l’activité d’achat, de vente et la revue régulière de ses titres. L’investisseur doit également maintenir une diversification suffisante, faire des choix concernant sa stratégie de couverture et gérer les flux de trésorerie.

Réduire le risque du portefeuille

Tout investissement, même prudent, implique bien entendu une part de risque de perte. Le meilleur moyen de se prémunir contre ce risque est de diversifier son portefeuille. Le nombre de titres nécessaires pour maintenir un niveau de risque acceptable n’est pas très important. Détenir entre 10 et 15 positions différentes est généralement suffisant.

Les partisans d’une diversification extrême vivent dans la peur d’un risque idiosyncratique. De leur point de vue, si aucune position n’est significative, les pertes qui pourraient survenir à la suite d’un événement inattendu ne peuvent pas être significatives non plus. Je pense pour ma part qu’un investisseur aura plutôt intérêt à en savoir beaucoup sur quelques investissements que d’en savoir très peu sur une grande quantité de positions. Les toutes meilleures idées d’investissement permettent en général de générer des gains plus importants que les cents ou mille suivantes.

Adopter une stratégie de couverture

Il n’est pas toujours judicieux d’utiliser des instruments de couverture. Ils peuvent être chers, nécessiter un temps important pour leur suivi et surpayer pour une couverture est une aussi mauvaise idée que surpayer pour un investissement. Lorsque le coût est raisonnable, néanmoins, une stratégie de couverture peut permettre à l’investisseur de tirer parti d’une prise de position qui non couverte serait excessivement risquée.

Rester à l’écoute du marché

Certains investisseurs achètent et conservent leurs positions sur le long terme. Une telle stratégie pouvait faire sens dans le passé, mais elle semble aujourd’hui peu judicieuse car les marchés financiers créent sans cesse des opportunités d’investissement. Les investisseurs qui sont déconnectés du marché auront du mal à acheter et vendre les opportunités régulièrement offertes par celui-ci. En effet, il y a de nombreux intervenants sur les marchés qui n’ont que très peu de connaissances des fondamentaux des entreprises dans lesquelles ils investissent et les occasions d’acheter ou de vendre semblent se présenter rapidement à eux.

A l’inverse, avoir un œil permanent sur les marchés peut aussi poser problème. Les investisseurs peuvent devenir obnubilés par les moindres variations à la hausse ou à la baisse et finir par succomber à la tentation d’un investissement à court terme.

Lisser ses achats dans le temps

L’un des facteurs déterminant dans le processus d’achat et de vente est de réagir de manière appropriée aux fluctuations des marchés. L’investisseur doit apprendre à ne pas céder à la peur lorsque les prix chutent, ni à l’appât du gain lorsque les prix s’envolent. Il est important de savoir comment acheter. A mon avis, les investisseurs devraient de manière générale s’abstenir d’acheter une position en une seule fois. Initier une position partielle permet à l’investisseur de conserver une marge de manœuvre pour diminuer son prix de revient si le cours venait à baisser.

La capacité d’un investisseur à renforcer une position à la baisse permet de distinguer un réel investissement d’un achat spéculatif. Si l’action offre une vrai opportunité, l’investisseur n’hésitera pas à renforcer sa position. Si, avant même d’avoir acheté, vous savez que vous ne seriez pas prêt à renforcer votre position si le titre venait à baisser, vous ne devriez vraisemblablement pas acheter du tout.

Vendre ses titres : une décision difficile

Savoir à quel moment vendre est difficile et pour éviter d’être confronté à cette difficulté, certains investisseurs mettent en place des règles de vente basées sur un ratio spécifique, comme le P/B ou le P/E. D’autres vont se fixer des seuils de gains et lorsqu’ils auront réalisés x% de plus-value, ils vendront. D’autres encore définissent leur objectif de vente lors de l’achat, comme si aucun événement susceptible d’influencer la décision de vendre ne survenait durant la période de détention du titre. En réalité, aucune de ces règles n’a vraiment de sens. 

La décision de vendre ou d’acheter doit être basée sur la valeur intrinsèque de l’entreprise. Savoir exactement quand vendre ou acheter va dépendre des alternatives qui s’offriront à l’investisseur. Il serait par exemple ridicule de conserver une position pour quelques points de gain supplémentaires sur un titre qui s’échangerait tout juste sous sa valeur intrinsèque lorsque le marché offre par ailleurs de nombreuses opportunités. A l’inverse, on évitera de vendre une position en plus-value (et d’être imposé sur cette plus-value) si le titre est toujours nettement sous-évalué et s’il n’existe par ailleurs aucune autre opportunité.

Certains investisseurs utilisent des ordres stop pour bien souvent vendre des titres à un prix légèrement inférieur à leur prix de revient. Cette stratégie pourrait sembler efficace pour limiter le potentiel de perte, mais elle est en fait stupide. Au lieu de profiter d’une baisse du marché pour augmenter ses positions, un investisseur qui adopte cette stratégie agit comme si le marché était mieux informé qu’il ne l’est sur son investissement.

Conclusion

Les personnalités et les objectifs de chacun vont influencer la manière de gérer son portefeuille de manière plus ou moins importante. Cependant, des stratégies d’achat et de vente bien rodées, une diversification appropriée et une couverture prudente sont des éléments clés de réussite pour l’ensemble des investisseurs. Ces éléments produiront un maximum de résultats s’ils sont associés à une approche value.

Seth Klarman, Margin of safety – Quelques cas particuliers d’investissement value

Dans la continuité du chapitre précédent où l’auteur nous présentait les trois grandes catégories d’investissement value et les pistes à privilégier pour trouver des titres décotés, il revient ici plus spécifiquement sur des cas particuliers, tels que les sociétés en liquidation, les situations d’arbitrage ou les scissions qui selon lui peuvent présenter un intérêt pour l’investisseur value. Il insiste également sur l’importance de la présence de catalyseurs qui permettront d’accroitre la marge de sécurité.

« Détenir des actifs avec un ou plusieurs catalyseurs est un moyen intéressant de réduire le risque au sein d’un portefeuille car cela augmente la marge de sécurité déjà créée par l’achat d’action à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque. »

L’attrait pour certains investissements value est simple et facile à comprendre : des sociétés bénéficiaires, en croissance, proposées par le marché à un prix très inférieur à leur valeur intrinsèque qui aura été calculée de manière conservatrice. Néanmoins, bien souvent, plus l’analyse paraît simple et plus la décote est importante, plus l’opportunité va sembler évidente aux yeux du marché. Les titres des sociétés très profitables ne sont donc que très rarement proposés à un prix bradé. L’investisseur devra donc généralement travailler dur et faire des recherches approfondies pour trouver des sociétés décotées, en fouillant bien pour trouver la valeur cachée ou en appréhendant des situations plus complexes.

Lorsqu’un titre est acheté avec une marge de sécurité, l’actionnaire peut sortir gagnant si le cours monte de sorte à rejoindre la valeur intrinsèque ou si un événement particulier permettant la réalisation de la valeur survient. Un tel événement, que nous appellerons catalyseur, augmente de manière considérable la marge de sécurité.

Certains catalyseurs sont de nature endogène et découlent de la responsabilité des dirigeants de l’entreprise comme par exemple la décision de vendre des actifs. A l’inverse, il existe des facteurs exogènes qui sont souvent liés à une prise de contrôle par les actionnaires. Lorsqu’un actionnaire devient majoritaire, il est en mesure d’élire la majorité des dirigeants. Ainsi, l’accumulation d’actions conduisant à une prise de contrôle rampante de la société ou la crainte des dirigeants qu’une telle situation se présente, peut les inciter à prendre des mesures permettant au prix de l’action de mieux refléter la valeur intrinsèque.

Les investisseurs value sont toujours à la recherche de catalyseurs. Si l’écart entre le prix et la valeur intrinsèque peut rapidement être comblé, les chances de perdre de l’argent en raison de la fluctuation des cours ou de conditions économiques défavorables sont réduites. Détenir des actifs avec un ou plusieurs catalyseurs est un moyen important de réduire le risque au sein d’un portefeuille, car cela augmente la marge de sécurité déjà créée par l’achat d’action à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque.

Les catalyseurs qui permettent un comblement total de l’écart entre la valeur intrinsèque et le prix sont bien entendu les plus souhaitables, mais les catalyseurs qui permettent une réalisation partielle de la valeur ont malgré tout deux intérêts principaux : (i) une création directe de valeur pour l’actionnaire comme cela peut être le cas lors de spinoff ou de programmes de rachat d’actions et (ii) les actions entreprises pour créer de la valeur peuvent laisser supposer que les dirigeants agissent dans le sens des actionnaires et pourraient mener une politique visant à créer davantage de valeur dans le futur.

Investir dans des sociétés en liquidation

La plupart des investisseurs préfèrent détenir des actions de sociétés dont la continuité d’exploitation est assurée et les sociétés en liquidation sont bien souvent l’antithèse du type d’investissement qu’ils souhaitent réaliser. Même les spécialistes de l’arbitrage, qui sont connus pour acheter à peu près n’importe quoi, évitent d’investir dans les sociétés en liquidation, jugeant le processus trop long ou trop incertain. De fait, les sociétés en liquidation étant évitées par la plupart des investisseurs, elles peuvent constituer des opportunités intéressantes pour l’investisseur value.

Investir dans les actifs complexes

À la différence des obligations qui génèrent des flux de trésorerie constants pour l’investisseur, un actif complexe va verser des flux de trésorerie en fonction d’événements incertains, comme le prix d’une matière première ou la valeur d’un actif spécifique. Souvent mises en lumière suite à des fusions ou à des réorganisations, leur complexité inhérente les place en dehors du champ d’investigation de la plupart des investisseurs. Certains actifs complexes peuvent être trop chers ou trop difficile à évaluer, néanmoins cet univers d’investissement peut être un terrain de jeu prolifique pour l’investisseur dans la valeur.

Investir dans les situations d’arbitrage

Le « risk arbitrage » est une niche très particulière de l’investissement value. L’arbitrage est un type de transaction sans risque qui permet de générer un profit grâce à une inefficience temporaire entre différents marchés. Le « risk arbitrage » présente quant à lui un niveau de risque élevé. Les scissions, liquidations et restructurations d’entreprises que l’on appelle parfois arbitrages à long terme, entrent dans cette catégorie.

Le « risk arbitrage » diffère de l’achat d’actifs classiques dans la mesure où le gain ou la perte dépendent beaucoup plus de l’aboutissement réussi d’une transaction commerciale que de l’évolution des fondamentaux de l’entreprise. Le principal facteur de gain de l’investisseur est la différence qui existe entre le prix payé par l’investisseur et la somme qu’il pourrait recevoir si la transaction allait à son terme. Le risque ici est que la transaction échoue et que le prix retombe à son niveau d’origine, généralement bien en dessous du prix annoncé dans le cadre de l’opération.

Les enjeux des fusions-acquisitions sont tels qu’ils attirent beaucoup d’investisseurs individuels et de spéculateurs, ainsi que des professionnels de l’arbitrage. Je pense que les petits investisseurs ne peuvent pas rivaliser avec ces professionnels, qui par la taille de leurs positions, peuvent faire appel aux meilleurs avocats, consultants et autres conseillers pour obtenir une information beaucoup plus complète et de manière beaucoup plus rapide que les autres investisseurs. Cet avantage est néanmoins réduit dans les situations de liquidation sur le long terme, les scissions ou les grosses OPA amicales. Dans les plus grosses OPA amicales, par exemple, les professionnels épuisent rapidement leur capacité d’achat, ce qui peut offrir une fenêtre de tir intéressante pour les autres investisseurs. 

Le caractère cyclique de l’investissement dans les situations d’arbitrage

Lorsqu’un univers d’investissement comme l’arbitrage ou les faillites d’entreprises devient populaire, des sommes importantes affluent vers cette catégorie d’investissement. La tendance acheteuse entretient la hausse ce qui augmente les gains à court terme et créé une prophétie autoréalisatrice. Le flot des nouveaux investisseurs se poursuit ce qui contribue à entretenir la hausse des prix. L’afflux de liquidités permet aux investisseurs initiaux de réaliser des gains importants, mais la hausse des prix conduit inévitablement à une baisse des gains futurs.

De fait, la bonne performance générée par les intervenants présents avant que cet univers d’investissement ne devienne populaire, se dégrade et une période de performance médiocre voire mauvaise s’ensuit. Alors que les mauvaises performances se poursuivent, ceux qui s’étaient précipités dans cet univers se retrouvent vite désabusés. Les clients finissent par retirer leurs fonds aussi rapidement qu’ils les avaient apportés quelques années auparavant. Les retraits forcent les gérants à réduire leur position pour récupérer des liquidités. Cette pression à la vente entraine une baisse des prix qui va amplifier la baisse de la performance. Ainsi, une majorité des sommes investies quitte cet univers devenu impopulaire ce qui permet aux quelques acteurs restants de tirer parti des opportunités ainsi créées. C’est ainsi qu’un nouveau cycle commence…

Investir dans les scissions d’entreprise

Beaucoup d’actionnaires d’une société mère qui reçoivent des actions dans le cadre d’une scission s’en séparent rapidement, souvent pour les mêmes raisons qui ont conduit la société mère à se séparer de sa filiale. D’autres raisons pourront également être avancées, comme (i) la méconnaissance de la nouvelle entité et la facilité de vendre plutôt que d’apprendre, (ii) les institutionnels vont céder leurs titres car ils jugeront la nouvelle entité trop petite pour être digne d’intérêt, et (iii) les gérants de fonds vont vendre quel que soit le prix si la nouvelle société ne fait pas parti de l’indice auquel ils sont contraints de se tenir. Pour toutes ces raisons, les scissions conduisent généralement dans un premier temps à des niveaux de prix très bas et peuvent constituer des investissements de premier choix pour l’investisseur value. De plus, lorsque les actions d’une société issue d’une scission sont délaissées par le marché, ce n’est généralement pas parce que le vendeur en sait plus que l’acheteur…

Conclusion

Nous avons évoqué ici quelques niches où l’investisseur value peut parfois trouver de bonnes idées d’investissement. Cette liste n’est en aucun cas exhaustive et n’a pas vocation à l’être mais elle montre comment certains actifs peuvent se retrouver sous évalués dans une grande variété de secteurs.

Seth Klarman, Margin of safety – Comment trouver des opportunités d’investissement ?

Dans ce chapitre, Seth Klarman nous présente les trois grandes catégories de sociétés sur lesquelles l’investisseur value se focalise et nous propose quelques pistes concrètes pour trouver des opportunités d’investissement. Il nous donne également son point de vue quant à l’étendue des recherches nécessaires avant de passer à l’achat sur un titre et insiste sur la difficulté pour l’investisseur de réussir à tirer parti de l’information disponible sur une société ou sur un secteur d’activité.

« Bien que beaucoup d’analystes à Wall Street ont une très bonne connaissance de certains secteurs d’activités et de certaines sociétés, suivre leurs recommandations n’est pas un gage de réussite pour l’investisseur, loin s’en faut. Cela s’explique par la pression qu’ils subissent et qui les pousse à privilégier la fréquence plutôt que la pertinence de leurs publications et cela traduit également la difficulté pour l’analyste de tirer parti de l’information. »

L’investissement dans la valeur se focalise sur différentes niches d’investissement qui peuvent être classées en trois catégories : les actifs qui s’échangent avec une marge de sécurité par rapport à la valeur liquidative, les situations d’arbitrage où le retour sur investissement est connu à l’avance et les situations où la conversion des actifs peut présenter une opportunité.

Les techniques de screening sont utiles pour dénicher des actions de la première catégorie. Les situations d’arbitrage (2èmecatégorie) ont pour particularité que le prix et l’échéance approximative du débouclage de l’opération sont connus à l’avance, ce qui permet à l’investisseur de calculer le retour sur investissement à l’avance. Les fusions, OPA et autres opérations de ce type rentrent dans cette catégorie. Les sociétés en difficultés financières, en situation de dépôt de bilan ou en cours de recapitalisation tombent dans la troisième catégorie où les actifs détenus peuvent être échangés contre un ou plusieurs nouveaux actifs.

Beaucoup d’actifs sous évalués ne tombent dans aucune de ces trois catégories et peuvent être identifiés grâce à des travaux de recherche conventionnels. Il existe néanmoins quelques astuces qui permettent d’augmenter les chances de trouver des actifs bradés. Par exemple, consulter les listes des titres ayant atteint un nouveau point bas peut être une piste intéressante pour dénicher des valeurs sous-évaluées. Aussi, lorsqu’une société supprime son dividende, le cours va souvent tomber à des niveaux excessivement bas ce qui peut créer une opportunité pour l’investisseur value.

L’inefficience des marchés

Le travail de recherche ne se termine pas avec la découverte de ce qui semble en apparence être une bonne affaire. L’investisseur doit comprendre pourquoi cette opportunité se présente à lui. Des ventes irrationnelles peuvent expliquer pourquoi le titre est devenu attractif, mais il peut y avoir d’autres raisons qui touchent aux fondamentaux de l’entreprise. Il peut s’agir d’une dette incertaine qui pourrait découler d’un événement futur, d’un procès en cours ou encore de l’arrivée imminente d’un nouvel acteur sur le marché.

Beaucoup d’opportunités d’investissement sont le résultat d’une inefficience des marchés, parce que toute l’information disponible ne s’est pas totalement diffusée ou parce que l’offre et la demande présentent un déséquilibre ponctuel. Cela peut se produire par exemple pour les plus petites sociétés dont les titres sont illiquides et qui ne sont suivies que par une poignée d’analystes.

L’investissement value et la pensée contrariante

L’investissement value de par sa nature est contrariant. Les sociétés qui n’ont pas la faveur des investisseurs peuvent être sous-évaluées alors que celles qui sont plébiscitées par le marché ne le sont quasiment jamais. Les sociétés qui ont la faveur des investisseurs ont déjà atteint des niveaux de valorisation basés sur des perspectives optimistes et ne sont généralement pas à même de cacher de la valeur. La valeur va donc se trouver là où une majorité d’investisseurs sont vendeurs.

Il peut être difficile pour l’investisseur value d’agir de manière contrariante car il ne peut jamais savoir si et quand le marché va lui donner raison. Dans la mesure où il agit de manière contraire au marché, l’investisseur contrariant a presque toujours tort au début. Il peut de plus avoir tort plus souvent et plus longtemps que les autres car les tendances de marché peuvent se poursuivre longtemps après que le seuil permettant de bénéficier d’une marge de sécurité ait été franchi.

Recherches et analyses, jusqu’où faut-il aller ?

Certains investisseurs s’obstinent à acquérir une connaissance parfaite de leurs investissements et effectuent des recherches jusqu’à ce qu’ils pensent tout savoir sur l’entreprise. Ils étudient le secteur d’activité et les concurrents, prennent contact avec d’anciens employés, des consultants du secteur, des analystes et peuvent aller jusqu’à fréquenter personnellement les dirigeants. Ils analysent les états financiers des dernières années et l’évolution du cours de l’action sur une période encore plus longue. Ces efforts sont admirables mais il y a deux inconvénients. Premièrement, peu importe l’étendue des recherche réalisées, certaines informations resteront hors de portée. L’investisseur doit apprendre à vivre avec une information incomplète. De plus, même si un investisseur avait connaissance de l’ensemble de l’information disponible, il ne serait pas nécessairement en mesure d’en profiter.

L’information suit généralement la règle des 80/20. Les 80 premiers pourcents de l’information disponible seront récoltés dans les 20 premiers pourcents du temps passé. Une analyse plus approfondie ne sera pas nécessairement profitable à l’investisseur.

De plus, l’information est très vite dépassée. Les conditions économiques évoluent, les secteurs d’activité se transforment et les résultats des entreprises sont volatils. La tâche pour acquérir une information à jour et à fortiori exhaustive est sans fin.

Bien que beaucoup d’analystes à Wall Street ont une très bonne connaissance de certains secteurs d’activités et de certaines sociétés, suivre leurs recommandations n’est pas un gage de réussite pour l’investisseur, loin s’en faut. Cela s’explique par la pression qu’ils subissent et qui les pousse à privilégier la fréquence plutôt que la pertinence de leurs publications et cela traduit également la difficulté pour l’analyste de tirer parti de l’information.

La plupart des investisseurs cherchent en vain des certitudes et de la précision et évitent les situations où l’information n’est pas facilement disponible. Pourtant, l’incertitude s’accompagne souvent de prix attractifs. D’ici à ce que cette incertitude ait disparu, il y a de fortes chances que les prix aient augmenté. Les investisseurs pourront souvent tirer parti de prises de décisions dans des situations incertaines et ils seront généralement récompensés pour avoir supporté ce risque.

Les achats d’initiés : un signal d’achat ?

Bien souvent, les dirigeants sont les mieux placés pour comprendre l’activité de leur entreprise et évaluer ses perspectives. Les investisseurs devront donc être confortés dans leur choix lorsque des initiés procèdent à des achats sur le marché. On dit souvent à Wall Street qu’il existe de nombreuses raisons qui poussent un initié à vendre des titres (besoin de liquidités pour payer ses impôts, réaliser un achat…) mais qu’il n’y a qu’une seule raison qui conduit à un achat…

Conclusion

Le travail de recherche nécessite de réduire une très grande quantité d’information à une quantité qui soit assimilable, séparant ainsi le bon grain de l’ivraie. Inutile de préciser que le bon grain est en quantité très limitée. L’activité de recherche ne produit aucun bénéfice et les résultats ne se matérialisent souvent que beaucoup plus tard, lorsque les travaux de recherche se sont traduits pas des décisions d’achat et que le marché a fini par reconnaitre la valeur de l’investissement. Une stratégie d’investissement ne pourra donc être profitable sur le long terme que si un travail suffisant de recherche est réalisé de manière assidue.

Portefeuille au 28 février 2019

PoidsDeviseTickerSociétéPRU (EUR)Cours devise locale+/- latent
14%EURPIGHaulotte Group8,508,38-1%
13%EURAKWAkwel19,0414,20-25%
11%GBPNTGNorthgate4,203,651%
8%USDDDEDover Downs Gaming & Entertainment0,802,71199%
8%USDAPWCAsia Pacific Wire & Cable Corp1,902,3710%
8%EURGIROSignaux Girod17,7413,25-25%
7%EURDS7Matica Technologies1,021,053%
7%GBPGOALGoal Soccer Centres0,820,57-20%

La valeur de la part recule de 0,4% sur le mois de février. La performance YTD est de -0,6%.

J’ai allégé deux de mes positions au cours du mois :

1/ J’ai cédé la moitié de ma ligne Dover Downs gaming (DDE) au cours de 2,78$, un titre découvert grâce aux Daubasses. La ligne représentait une part importante du portefeuille (>15%) et compte tenu de la volatilité du titre et de l’opération de fusion en cours, j’ai préféré prendre une partie de mes gains. Cette opération se solde avec une plus-value de +202% sur une durée de 1611 jours (+/- 4 ans et 5 mois), soit un rendement annuel moyen de +28%. L’ordre a été exécuté de manière partielle sur trois journées différentes ce qui m’a valu de payer trois fois les frais de courtage (soit plus de 70€ au total). J’ai contacté Boursorama mais il m’ont dit qu’ils ne pouvaient rien faire. J’envisage de liquider le reste de la position si le titre repasse au dessus des 3,40$.

2/ J’ai cédé 41% de ma position Goal Soccer Centres (GOAL) au cours de 0,565£. Depuis l’acquisition de ces titres en janvier 2018, ma méfiance vis-à-vis de la société n’a fait qu’augmenter à chaque publication. En janvier, la société faisait un point sur l’activité 2018 et revoyait ses prévisions 2019 et 2020 à la baisse mais au delà des résultats opérationnels plutôt décevants, ce sont les dépréciations d’actifs et les frais de restructuration à répétition qui me posent problème. Le niveau de la dette est également à surveiller. Compte tenu de ces éléments, j’ai préféré alléger ma position sur ce titre que je considère désormais comme trop risqué. Cette opération se solde par une moins-value de 21% en 401 jours (+/- 1 an et 1 mois).

Le poids des espèces remonte en ce début d’année pour atteindre 23% (contre 6% au 31/12/2018). Mon exposition aux devises a par ailleurs reculé (18% de GBP et 17% d’USD). Le marché me paraît cher et dans ces conditions je préfère garder une part significative de liquidités.

Seth Klarman, Margin of safety – L’art de valoriser une société

Dans ce chapitre, Seth Klarman nous présente ses 3 méthodes pour valoriser une société et nous donne les avantages et inconvénients de chacune de ces méthodes. Dans une deuxième partie, il donne son point de vue sur quelques-uns des indicateurs les plus couramment utilisés par les analystes et nous explique pourquoi il n’accorde que peu d’intérêt aux dividendes.

« Beaucoup d’investisseurs cherchent à attribuer une valeur exacte à leurs investissements, mais la valeur d’une société ne peut pas être déterminée de manière précise. L’actif net, le résultat net et les flux de trésorerie ne sont que des estimations comptables, qui suivent des règles conçues avant tout à des fins de conformité et non pour refléter la valeur économique. »

Non seulement la valeur d’une société est imprécise, mais elle change en permanence en fonction de facteurs micro ou macroéconomiques. Les investisseurs doivent donc revoir leurs évaluations en permanence pour prendre en compte tous les éléments qui pourraient influencer leur estimation.

Une fourchette de valorisation

L’objectif de l’analyse financière n’est pas de déterminer précisément la valeur intrinsèque d’un actif mais seulement de s’assurer que la valeur est très largement supérieure ou très largement inférieure au prix du marché. 

L’existence des marchés repose sur des différences d’appréciation parmi les investisseurs. Si les actions pouvaient être évaluées de manière précise, les prix ne fluctueraient pas autant et l’activité de trading diminuerait. La différence de perception de la valeur entre l’acheteur et le vendeur peut résulter d’une divergence sur les perspectives futures, d’une différence dans l’utilisation attendue des actifs et d’une différence dans le choix du taux d’actualisation.

Il existe de nombreuses méthodes d’évaluation, mais il n’y en a que trois que je trouve utiles. La première, qui repose sur l’hypothèse d’une poursuite de l’activité est déterminée par la valeur actualisée de l’estimation des cash-flow futurs de la société. Un raccourci de cette méthode, mais qui a ses limites, consiste à estimer le prix qu’un investisseur ou entrepreneur expérimenté serait prêt à payer pour acquérir la société dans sa totalité. La valeur est ainsi estimée à partir des multiples payés lorsque des entreprises similaires ont été achetées entièrement.

La seconde méthode se base sur la valeur liquidative, autrement dit, les bénéfices que l’on pourrait tirer du démantèlement de la société et de la vente de ses actifs.

La troisième méthode, est une estimation du prix auquel une société ou ses filiales prises individuellement, s’échangerait sur les marchés. Moins fiable que les deux précédentes, cette méthode donne une estimation plus approximative.

Chacune de ces méthodes a ses avantages et ses inconvénients. Aucune d’entre elles ne fournit une valorisation précise à tout moment. Malheureusement il n’existe pas de meilleure méthode. L’investisseur n’a d’autre choix que de considérer chacune d’elle. Lorsque les valorisations entre ces différentes méthodes divergent de manière trop importante, l’investisseur devra faire preuve de prudence.

La difficulté de prévoir les flux de trésorerie futurs

Lorsque les flux de trésorerie peuvent être estimés de manière fiable et qu’un taux d’actualisation approprié peut être choisi, la méthode d’actualisation des cash-flow futurs est l’une des méthodes les plus précises. Malheureusement, les flux de trésorerie futurs sont souvent très incertains. De plus, le choix du taux d’actualisation peut être arbitraire. Cette méthode se révèle donc être imprécise et difficile à mettre en œuvre.

Bien que certaines sociétés aient des résultats assez constants et donc plus facilement prévisibles, estimer les flux de trésorerie futurs est souvent un jeu de devinettes. Beaucoup d’investisseurs prennent leurs décisions uniquement sur la base de leur propre estimation de la croissance future. Après tout, plus les résultats ou les flux de trésorerie augmentent, plus la valeur de la société va s’apprécier. Cependant, l’investisseur dans des sociétés dites de croissance va être confronté à plusieurs difficultés. Généralement, de tels investisseurs se montrent trop confiants dans leur capacité à prédire le futur. De plus, pour des sociétés dont la croissance est rapide, une petite différence dans l’estimation du taux de croissance annuel peut avoir un impact très important sur la valorisation. Enfin, avec un grand nombre d’investisseurs attirés par les sociétés de croissance, les prix peuvent atteindre des niveaux qui ne reflètent pas les fondamentaux.

Une autre difficulté est que les investisseurs ont tendance à résumer la croissance à un seul chiffre alors que la croissance repose sur de très nombreux facteurs qui n’ont pas tous la même prédictibilité. La croissance des revenus peut en effet être le résultat d’une augmentation de la population, d’un usage plus fréquent du produit ou service, d’un gain de parts de marché, d’une meilleure pénétration du marché ou d’une hausse des prix.

Le seul moyen pour l’investisseur value de répondre à cette impossibilité de prédire le futur est de faire preuve de prudence dans ses analyses et d’exiger en plus une marge de sécurité suffisamment importante.

Le choix du taux d’actualisation

Il est primordial pour l’investisseur value de faire preuve de la même prudence dans le choix du taux d’actualisation que dans l’estimation des flux de trésorerie futurs. Une différence minime sur le taux d’actualisation peut avoir un impact très important sur le calcul de la valeur actuelle.

Lorsque les flux de trésorerie futurs ont été estimés de manière conservatrice et qu’un taux d’actualisation a été choisi, la valeur actuelle des cash-flow futurs peut être calculée. En théorie, les investisseurs vont faire différents scénarios auxquels ils vont attribuer une probabilité, puis ils vont multiplier la probabilité de chaque scénario par la valeur déterminée et enfin ils additionneront les différents résultats. En pratique, il est très difficile d’associer une probabilité à de nombreux scénarios, on ne retiendra donc que les quelques-uns les plus probables. Il s’agira ensuite de réaliser une analyse afin d’analyser la sensibilité de la valeur actuelle aux différentes hypothèses de flux de trésorerie et de taux d’actualisation. Si un changement mineur conduit à un changement important de la valeur actuelle, l’investisseur devra redoubler de prudence dans l’utilisation de la méthode.

La valeur liquidative

La valeur liquidative est une estimation conservatrice de la valeur d’une société qui ne prend en compte que les actifs tangibles. Lorsqu’un titre s’échange à un prix inférieur à la valeur liquidative par action, il s’agit généralement d’une opportunité d’investissement.

Une liquidation qui pourra se faire sans précipitation permettra de récupérer des sommes plus importantes que si elle doit se faire dans l’urgence, mais c’est rarement le cas. Une liquidation permettra en général de tirer profit de la valeur de l’immobilier. Les stocks, suivant leur nature, devront être valorisés très en dessous de leur valeur au bilan. Les créances devront également être dépréciées, en fonction du type d’activité, de la typologie des clients et du montant des créances. 

Lorsque la liquidation ne se fait pas dans l’urgence, le produit de la liquidation est en général maximisé. La valeur liquidative des actifs courant sera proche de leur valeur au bilan. Les liquidités seront valorisées à 100%. Les titres de participation seront estimés à leur valeur sur le marché, nette des frais de cession. Les créances clients sont estimées à une valeur proche de leur valeur dans les comptes. La valorisation des stocks sera plus difficile à réaliser et la marge de sécurité nécessaire va dépendre de leur nature (produits finis, travaux en cours, ou matières premières) et du risque d’obsolescence.

Un moyen plus rapide de calculer la valeur liquidative, inspiré de la philosophie de Benjamin Graham, est de calculer la valeur du fond de roulement « net-net ». Le fond de roulement net est égal à la somme des actifs courants (trésorerie, titres de participation, créances et stocks) moins les dettes courantes (fournisseurs, dettes et impôts à moins d’un an). Le fond de roulement « net-net » est égal au fond de roulement net moins les dettes à long terme. Même lorsqu’une société se trouve dans une situation où la continuité d’exploitation est compromise, l’investisseur qui achète sous la valeur du fond de roulement « net-net » est protégé par la valeur liquidative des seuls actifs courants. Tant que le fond de roulement n’est pas surévalué et que la société ne consomme pas de trésorerie trop rapidement pour assurer son fonctionnement, elle est en mesure de liquider ses actifs, rembourser l’ensemble de ses dettes et distribuer à l’investisseur le surplus entre le produit de liquidation des actifs et la valeur de marché.

Des pertes récurrentes peuvent néanmoins rapidement consommer le fond de roulement. L’investisseur devra donc analyser le niveau de rentabilité opérationnelle de l’entreprise avant de passer à l’achat. Il faudra également prendre en compte les engagements hors bilan, telles que les indemnités de fin de carrière dont la provision serait sous-évaluée, ainsi que toutes les dettes qui pourrait découler d’une liquidation, comme celles liées aux conséquences environnementales de la fermeture d’une usine.

Choisir sa méthode de valorisation

La méthode de valorisation par les flux de trésorerie futurs sera la plus adaptée pour évaluer la valeur d’une entreprise avec de bon résultats et des flux de trésorerie stables. La valeur liquidative sera plus appropriée pour évaluer une société non rentable qui s’échange sous la valeur de son actif net. Enfin, un fond fermé ou un autre type de société qui détient des actifs cotés doit être valorisé par la méthode de la valeur de marché.

Les indicateurs courants de valorisation : BPA, actif net comptable et dividendes

Bénéfice par action et croissance du BPA

Le bénéfice par action (BPA) a été historiquement l’un des indicateurs le plus utilisé par les investisseurs. Néanmoins, cet indicateur manque de précision et peut être sujet à des manipulations comptables. De plus, comme pour tout indicateur prévisionnel, il est quasiment impossible de prédire le BPA futur. Les dirigeants d’entreprises savent que beaucoup d’investisseurs se focalisent sur la croissance du BPA, et beaucoup d’entre eux manipulent le bénéfice par action pour qu’il soit en perpétuelle croissance.

Même lorsqu’il n’est pas manipulé, le BPA peut induire le lecteur des états financiers en erreur et lui donner une image inexacte quant à la rentabilité réelle d’une société. Les règles comptables peuvent en effet créer une distorsion avec la réalité économique. Par exemple, la dépréciation du goodwill, une charge qui n’entraine pas de sortie de trésorerie peut venir impacter le BPA à la baisse. L’analyse des flux de trésorerie permettra de mieux appréhender les fondamentaux économiques d’une entreprise.

L’actif net

La valeur d’un actif dans le passé peut s’écarter de sa valeur actuelle. L’actif net correspond à l’historique des fonds propres qui reviennent aux actionnaires, autrement dit, il s’agit de la différence entre les actifs et les dettes. L’actif net peut dans certain cas procurer une mesure précise de la valeur actuelle, mais généralement ce n’est pas le cas.

Les actifs courants, comme les créances et les stocks peuvent généralement être valorisés à leur valeur dans les comptes, mais il faudra se montrer prudent pour certains types de stocks qui peuvent faire l’objet d’une obsolescence rapide. En revanche, les immobilisations peuvent être désuètes et valoir beaucoup moins que leur valeur au bilan. A l’inverse, une société avec des actifs totalement amortis et un historique de dépréciations peut posséder des actifs dont la valeur au bilan va être très inférieure à la valeur économique.

L’inflation, les changements technologiques ou réglementaires, peuvent avoir un impact sur la valeur des actifs sans que la valeur comptable ne soit affectée. Par exemple, de l’immobilier qui aurait été acheté plusieurs dizaines d’années en arrière et qui serait valorisé dans les comptes au coût historique peut en réalité valoir beaucoup plus.

Comme pour le BPA, l’actif net ne procure qu’une vision limitée et il ne doit être qu’un indicateur qui sera complété par une analyse plus détaillée.

Dividendes

Par le passé, le dividende était un indicateur de la prospérité d’une entreprise mais ce n’est plus le cas. Il ne faut pas acheter une action uniquement sur la base de son rendement. En effet, très fréquemment, des sociétés en difficulté affiche un rendement élevé, non pas parce que le dividende a augmenté mais parce que le cours a baissé. De peur que le cours s’enfonce davantage, les dirigeants décide de maintenir le niveau du dividende, ce qui affaiblit d’autant plus l’entreprise. Les investisseurs qui achèteraient des titres de telles sociétés pour leur dividende supposément attractif risque de faire un mauvais investissement.

Conclusion

La valorisation d’entreprise est un processus compliqué qui conduit à des résultats approximatifs et incertains. Beaucoup de sociétés sont si diversifiées ou ont un business modèle tellement difficile à comprendre qu’elles ne peuvent être évaluées. Les investisseurs doivent garder en tête qu’ils n’ont pas besoin d’investir à tous les coups pour réussir et être sélectif augmentera assurément la performance. Les investisseurs qui se cantonnent à ce qu’ils connaissent, ce qui est loin d’être facile, ont un avantage considérable sur les autres.

Seth Klarman, Margin of safety – Les fondements de l’investissement value

Dans ce chapitre, l’auteur présente ce qu’il considère être les 3 piliers de l’investissement value, à savoir, une approche « bottom-up » (littéralement du bas vers le haut) qui s’oppose à l’approche « top-down », la recherche d’une performance absolue qui implique de conserver une part de liquidités et la nécessité de toujours avoir à l’esprit le risque de perte. Il nous livre justement sa vision du risque et nous explique pourquoi le beta est un indicateur qui ne présente aucun intérêt à ses yeux.

« Des sommes considérables ont été perdues par des investisseurs qui ont conservé des actions alors que les raisons qui les avaient poussé à l’achat avaient disparu. Ce n’est jamais une erreur de changer d’avis, la seule erreur est de changer d’avis et de ne rien faire. »

L’investissement dans la valeur repose sur trois piliers. Premièrement, il s’agit d’une stratégie « bottom-up », ce qui implique une recherche spécifique d’entreprises sous-évaluées. Deuxièmement, l’investisseur dans la valeur s’attache à la performance absolue et non à la performance relative. Enfin, il s’agit d’une approche visant à éviter le risque. On accordera autant d’attention à ce qui pourrait mal tourner qu’à ce qui pourrait arriver de positif.

L’intérêt d’une approche « bottom-up »

Beaucoup d’investisseurs utilisent une approche « top-down » (du haut vers le bas). Cette approche, à la fois difficile et risquée, est sujette à des erreurs d’appréciation à chaque étape.

Par exemple, un investisseur « top-down » doit avoir raison sur le climat général (sommes-nous à l’aube d’une phase de paix et de stabilité encore jamais connue ?),  sur les conclusions qu’il va tirer de cette première appréciation (ex : est-ce que la réunification de l’Allemagne est positive ou négative pour les taux d’intérêt allemands et la valeur du Deutsche Mark ?), sur l’implication de ces conclusions quant à la classe d’actifs à privilégier (ex : acheter des obligations allemandes, acheter des actions de multinationales américaines), sur l’actif à acheter précisément (ex : acheter des obligations allemandes à 10 ans, acheter Coca-Cola) ; et enfin, être le premier à acheter.

L’investisseur « top-down » est donc confronté à la difficile tâche, qui consisterait à prédire l’imprévisible de manière plus précise et plus rapidement que des milliers d’autres personnes très brillantes. L’approche « bottom-up » est paradoxalement beaucoup plus facile à mettre en œuvre que l’approche « top-down ». Alors qu’un investisseur « top-down » doit faire une série de plusieurs prédictions qui devront s’avérer correctes, un investisseur « bottom-up » n’aura nullement besoin de faire des prévisions. La stratégie pourrait se résumer par « acheter des actifs bradés et attendre ».

Une différence importante entre une approche « bottom-up » et une approche « top-down » est la gestion des espèces. Les investisseurs « bottom-up » conservent des liquidités lorsqu’ils ne sont pas en mesure de trouver des opportunités d’investissement et mettent ces liquidités à contribution lorsque ces opportunités apparaissent.

Aussi, l’investisseur « bottom-up » fait face à des incertitudes moins nombreuses : quelle est la valeur intrinsèque de la société ? Est-ce que cette valeur va perdurer jusqu’à ce que les actionnaires puissent en bénéficier ? Quelle est la probabilité que l’écart entre le prix et la valeur intrinsèque se réduise ? Enfin, compte tenu du prix actuel, quels sont les risques et gains potentiels ?

Les investisseurs « bottom-up » peuvent facilement savoir si la raison initiale de leur achat a disparu. Lorsque la valeur intrinsèque diminue, du fait de dirigeants incompétents ou lorsque le prix a augmenté de sorte à refléter la valeur intrinsèque, un investisseur discipliné pourra réévaluer la situation et vendre sa position. Des sommes considérables ont été perdues par des investisseurs qui ont conservé des actions après que les raisons qui les avaient poussé à l’achat aient disparu. Ce n’est jamais une erreur de changer d’avis, la seule erreur est de changer d’avis et de ne rien faire.

La recherche d’une performance absolue

Les investisseurs qui recherchent une performance absolue sont prêts à conserver des disponibilités lorsqu’aucune opportunité ne se présente à eux. Le caractère liquide des espèces permet une grande flexibilité, puisque cet argent peut être dirigé vers d’autres sources d’investissement pour un coût minimal. Aussi, la détention d’espèces, à la différence des autres classes d’actifs, n’entraîne pas de coût d’opportunité (perte qui serait dû à l’impossibilité de tirer profit des opportunités qui se présenteraient sur le marché) dans la mesure où les espèces ne perdent pas de leur valeur lors des phases de marché baissier.

Conserver un minimum d’espèces ou détenir des actions qui versent régulièrement des dividendes permettra de réduire le nombre d’opportunités manquées.

Risque et retour sur investissement

Alors que la plupart des investisseurs sont préoccupés par le retour sur investissement et non par la perte potentielle, l’investisseur value se focalisent à la fois sur le risque et sur le gain potentiel. Certains investisseurs pensent que le risque et le retour sur investissement sont toujours corrélés ; plus le risque augmente, plus le retour sur investissement sera important. Il s’agit d’un des principes fondamentaux du modèle d’évaluation des actifs financiers enseignés dans la plupart des écoles de commerce, mais qui ne s’avère pas toujours exact. D’autres assimilent à tort le risque à la volatilité, en mettant en avant le « risque » de fluctuation des prix mais en ignorant par ailleurs le risque d’investir dans des entreprises trop chères ou dont les dirigeants ne sont pas à la hauteur.

Un risque plus élevé ne garantit en rien un retour sur investissement plus important. Au contraire, le risque diminue le retour sur investissement en générant des pertes.

La nature du risque et le beta

Le gain ou la perte associés à un investissement ne sont pas uniquement dépendants du business sous-jacent, puisqu’ils dépendent également du prix d’achat déterminé par le marché. L’idée que le risque est dépendant à la fois de la nature de l’investissement et de son prix diffère complétement de la définition du risque que l’on associe au beta.

L’investisseur n’a que quelques solutions pour contrer le risque : être suffisamment diversifié, se couvrir lorsque cela est approprié et investir avec une marge de sécurité. C’est précisément parce qu’il est impossible de connaître tous les risques afférents à un investissement qu’il faut s’efforcer d’investir avec une marge de sécurité qui constituera une garantie si les choses tournent mal.

Beaucoup d’intervenants sur les marchés pense que le risque d’un investissement est intrinsèque à un actif en particulier, comme le serait par exemple certaines activités comme le deltaplane ou l’escalade. Des chercheurs et des professionnels ont cherché à quantifier le risque en le résumant à une seule donnée chiffrée, le beta. Cet indicateur compare la variation historique d’un actif ou d’un portefeuille avec celle du marché. Les actifs avec un béta élevé sont ceux dont le prix va davantage s’apprécier que les autres actifs dans un marché haussier et davantage baisser dans un marché baissier. En raison de leur volatilité plus importante, les actions avec un beta élevé sont jugées plus risquées que les actions avec un faible beta.

Je trouve grotesque qu’un seul chiffre reflétant les variations du prix d’une action par le passé puisse à lui seul définir le niveau de risque d’un investissement. Le beta ne mesure le niveau de risque que du point de vue de l’évolution du prix d’une action sur le marché, sans prendre en compte les fondamentaux de l’entreprise et ses perspectives. Le niveau de prix est également ignoré, comme si des actions IBM à 50$ ne serait pas un investissement moins risqué que les mêmes actions IBM à 100$.

La réalité est que la volatilité des prix dans le passé ne permet pas de prédire de manière fiable la performance future, ni même la volatilité future, et le beta est donc un mauvais indicateur du risque d’un investissement.

L’intérêt de la variation des prix à court terme

Il n’est pas toujours facile pour l’investisseur de distinguer une volatilité ponctuelle liée au jeu de l’offre et de la demande, d’un mouvement plus durable qui refléterait les fondamentaux de l’entreprise. La réponse n’est bien souvent connue qu’après que le mal soit fait. Si les investisseurs doivent évidemment éviter de surpayer leur investissement ou d’acheter des entreprises dont les fondamentaux se détériorent, il est impossible d’éviter la volatilité des marchés à court terme.

La volatilité à court terme n’a pas beaucoup d’importance puisque sur le long terme, la valeur finira par se refléter dans le prix de l’action. L’investisseur pourra tirer parti de la volatilité à court terme pour améliorer son retour sur investissement dans la durée en profitant des baisses ponctuelles des marchés. Il n’y a que quelques cas où la volatilité peut être préjudiciable à l’investisseur, par exemple lorsqu’il doit vendre dans la précipitation et se retrouve à la merci du marché.