Lonseal Corp : une net-net rentable

06/08/2019

Lonseal Corp – Ticker : 4224

J’ai fait l’acquisition récente de plusieurs titres de sociétés japonaises. Petite présentation de l’une d’entre elles. Les autres ne seront pas dévoilées ici puisqu’il s’agit de Daubasses.

Lonseal Corp est une société japonaise créée en 1928 qui conçoit des matériaux à base de résines synthétiques. Ses principales lignes de produits sont les revêtements de sol, les revêtements étanches de toitures et les revêtements muraux.

La société est basée à Tokyo et compte près de 400 employés.

Market cap : 7,7 Mds JPY, soit 65 M€.

Quelques données chiffrées extraites du rapport annuel au 31 mars 2019 (en JPY)

Bilan

  • Total de l’actif : 22,5 Mds
  • Capitalisation : 7,7 Mds
  • Trésorerie : 5,4 Mds
  • Dette financière : 0,3 Mds

Résultats opérationnels

  • Chiffre d’affaires : 20,3 Mds
  • Résultat opérationnel courant : 1,9 Mds
  • Résultat net part du groupe : 1,4 Mds

Valorisation

  • Actif net par action : 3473 JPY, soit un P/B de 0,48
  • Actif net courant par action : 2036 JPY, soit une décote de 18% au cours actuel
  • Trésorerie nette par action : 1124 JPY, soit 68% du cours actuel
  • EV = 7,7 + 0,3 – 5,4 = 2,6 Mds
  • EV/EBIT = 2,6 / 1,9 = 1,4
  • PE : 5,5
  • Valeur de la capacité bénéficiaire : 3449 JPY
  • Cours de référence : 1665 JPY

Conclusion

Lonseal est une société rentable qui présente un historique intéressant de création de valeur (augmentation de l’actif net tangible par action de 10%/an en moyenne sur les 5 dernières années). Au cours de 1665 JPY, il est possible d’acquérir des titres de la société avec une décote de 52% sur l’actif net tangible, 18% sur l’actif net courant et 52% sur la valeur de la capacité bénéficiaire. La société verse par ailleurs un dividende de 80 JPY, soit près de 5% de rendement.

Mon objectif de cours : 3450 JPY

https://www.lonseal.co.jp/english/

Portefeuille au 31 juillet 2019

Poids Devise Ticker Société PRU (EUR) Cours devise locale m/m-1 +/- latente
16% EUR AKW Akwel 19,04 17,78 10% -7%
14% USD DDS Dillard’s 50,16 72,78 17% 31%
11% EUR PIG Haulotte Group 8,50 7,00 -1% -18%
10% EUR DS7 Matica Technologies 1,02 1,44 4% 42%
7% JPY XXX Daubasse 7,26   1% 2%
7% JPY XXX Daubasse 3,93   -1% -1%
7% JPY 4224 Lonseal Corp 13,95 1 685 0% 0%
7% EUR GIRO Signaux Girod 17,74 12,15 0% -32%
7% JPY XXX Daubasse 12,59   3% 4%
3% USD APWC Asia Pacific Wire & Cable Corp 1,88 2,15 2% 4%
3% GBP GOAL Goal Soccer Centres 0,82 0,27 0% -64%

 

La valeur de la part progresse de 4,8%. La performance YTD est de +3,3%.

Le portefeuille continue sa remontée en juillet grâce à la bonne performance des titres Akwel (AKW) et Dillard’s (DDS) qui progressent respectivement de 10% et 17%.

Suite au travail de recherche et d’analyse des Daubasses, j’ai acquis pour la première fois des titres de sociétés japonaises (Le Japon : incoutournable en 2019). J’ai été séduit par les ratios et les décotes sur actifs tangibles qui sont sans commune mesure avec ce que l’on peut trouver actuellement sur les marchés européens ou américains. Ce sont donc 4 sociétés japonaises qui font leur entrée dans mon portefeuille dont 3 Daubasses.

J’ai par ailleurs continué d’alléger ma ligne Asia Pacific Wire & Cable (APWC) avec la vente d’un peu plus de la moitié de ma position au cours de 2,05$. La performance globale sur la ligne est de +3,7% dividendes inclus après 5 ans de détention des titres.

Portefeuille au 30 juin 2019

Poids Devise Ticker Société PRU (EUR) Cours devise locale m/m-1 +/- latent
16% EUR AKW Akwel 19,04 16,10 6% -15%
14% USD DDS Dillard’s 50,16 62,28 10% 9%
13% EUR PIG Haulotte Group 8,50 7,10 1% -16%
10% EUR DS7 Matica Technologies 1,02 1,38 20% 36%
8% EUR GIRO Signaux Girod 17,74 12,20 1% -31%
7% USD APWC Asia Pacific Wire & Cable Corp 1,90 2,11 -5% -2%
3% GBP GOAL Goal Soccer Centres 0,82 0,27 1% -63%

 

La valeur de la part progresse de 4,5% sur le mois de juin. La performance YTD est de -1,4%.

Aucun mouvement au cours du mois. Matica Technologie (DS7) progresse d’une vingtaine de % suite à l’annonce d’un partenariat avec Canon (Matica Technologies announces alliance with Canon Finetech Nisca, joint product).

La performance de ce premier semestre est décevante. Le portefeuille fait beaucoup moins bien qu’un indice monde (18,6 points d’écart). Mon pari sur les petites valeurs cycliques (AKW et PIG) n’a pas du tout payé pour le moment et les déboires du titre Goal Soccer Centres (GOAL), dont le cours est toujours suspendu suite à une erreur dans les comptes n’ont pas arrangé les choses.

Malgré tout, grâce à une relativement bonne année 2018 (+0,5%), la valeur de la part au 30 juin 2019 est légèrement supérieure à celle de l’indice MSCI World à 117,5 vs 115,7 pour l’indice (début du suivi : 1er janvier 2017). Le TRI est de 7,1%.

J’ai alimenté mon compte titre afin de diversifier mon portefeuille dans les semaines qui viennent. 

Signaux Girod : résultats du 1er semestre 2018/2019

Signaux Girod (GIRO) a publié ses résultats du premier semestre 2018/2019.

Les résultats sont pour le moins décevants : le résultat opérationnel courant est de -3M€ contre -1,7M€ au premier semestre 2017/2018. Le groupe évoque (i) « une activité insuffisante sur le périmètre signalisation France » et (ii) « l’impact financier du traitement et de la régularisation d’une défaillance de management sur notre filiale marocaine ». Résultat, le ROC du pôle « Activités internationales » passe dans le rouge à -0,5M€ contre +0,2 M€ au 1er semestre 2017/2018 et celui du pôle « Signalisation France » de -1,8M€ à -2,6M€.

Comme toujours avec Signaux Girod, on peut quand même se consoler un peu avec le bilan :
– la valeur de l’actif net courant par action passe de 17,3€ à 17,5€ (décote de 30%)
– la valeur de l’actif net tangible par action passe de 47,8€ à 49,8€ (décote de 75%)

– la dette nette passe de 12,2M€ à 6,8M€ (hausse de la trésorerie de 3,6 M€ et baisse des emprunts de 1,8 M€)

Il est également précisé dans le rapport : « Suite à la centralisation de la production sur le site de Bellefontaine et à la réorganisation des régions, le groupe a cédé trois constructions devenues inadaptées par rapport aux besoins (Avranches, Glisy, Colmar) pour un montant total de 2,1 M€. »

Dans la note 14 du rapport, on trouve les chiffres suivants :


On voit que sur le S1 2018/2019 les cessions ont été réalisées à 95% de la VNC. Même si l’on ne peut pas extrapoler, on est quand même loin d’une décote de 75%…

Signaux Girod : chiffre d’affaires semestriel 2018/2019

06/06/2019

Suivi de la valeur Signaux Girod (GIRO) suite à la publication du chiffre d’affaires du 1er semestre 2018/2019.

Après un premier trimestre difficile (chiffre d’affaire en recul de 6,9% hors impact de la cession de la société SIP), le niveau d’activité a été meilleur sur le deuxième trimestre avec un CA en hausse de 9,9% sur 3 mois. En cumul, à fin mars, le CA s’élève à 46,9 M€ (idem n-1 à périmètre comparable, sur un +1,5% en n-1 vs n-2).

Le CA progresse nettement sur les deux activités rentables du groupe : sociétés spécialisées (+26,1% sur le T2 et +13,4% à fin mars) et activités internationales (+29,5% sur le T2 et +18,8% à fin mars). La tendance semble également s’améliorer sur l’activité Signalisation France (+1,8% sur le T2 vs -13,3% sur le T1, -7,3% à fin mars).

Les résultats du premier semestre 2017/2018 avaient été plombés par des coûts de restructuration pour un montant de 0,8 M€. Au premier semestre 2016/2017, nous avions eu droit à des provisions pour litige et à des coûts de restructuration pour 1,6 M€. Si l’on suit la même tendance, les charges exceptionnelles pourraient être nulles sur ce premier semestre. smile

Prochain communiqué : Résultats semestriels le 27 juin 2019 après bourse.

Portefeuille au 31 mai 2019

PoidsDeviseTickerSociétéPRU (EUR)Cours devise locale+/- latent
19%EURAKWAkwel19,0415,18-20%
16%EURPIGHaulotte Group8,507,06-17%
15%USDDDSDillard’s50,1656,661%
11%EURDS7Matica Technologies1,021,1513%
10%EURGIROSignaux Girod17,7412,05-32%
9%USDAPWCAsia Pacific Wire & Cable Corp1,902,235%
4%GBPGOALGoal Soccer Centres0,820,27-63%

La valeur de la part recule de 6,5% sur le mois de mai. La performance YTD est de -5,7%.

Le rebond n’aura été que de courte durée puisque les titres Akwel (AKW) et Haulotte Group (PIG) perdent la quasi totalité des gains engrangés le mois dernier avec des baisses respectives de 13% et 19%. Alors que la hausse du mois d’avril faisait suite à la publication de résultats de bonne facture, la baisse du mois de mai s’inscrit dans la dynamique globale des marchés sur fond de guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis ce qui me laisse plutôt indifférent.

Deux opérations ont été réalisées au cours du mois :

1/ J’ai vendu le solde de ma ligne Northgate (NTG) au cours de 3,49£, ligne que j’avais déjà largement allégée le mois dernier. La performance globale de cette ligne aura été de 7% sur une période de près d’un an (rendement annuel moyen de 7,4% dividendes inclus).

2/ Je suis revenu à l’achat sur le titre Dillard’s (DDS) à un cours de 55,89$. J’avais cédé ma ligne il y a un an au cours de 83,59$ (cf. reporting mai 2018). Depuis, le titre a perdu un tiers de sa valeur alors même que les fondamentaux semblent toujours solides. Le marché a particulièrement mal réagi à la publication des résultats du T1 2019/2020 avec un cours qui a décroché d’une dizaine de %. La marge opérationnelle recule d’un point à 7,3% vs 8,2% au T1 2018/2019, le résultat net est en recul de 2,3% à 79 M$ et les ventes sont à l’équilibre mais la société continue de racheter massivement ses propres actions ce qui conduit à une hausse de l’EPS qui passe de 2,89$ à 2,99$ et la valeur de l’actif net tangible par action continue de progresser pour atteindre les 66$. Avec un P/E de 8,7 et un P/B de 0,88 contre respectivement 11,3 et 1,49 en moyenne sur les 5 derniers exercices, le titre me semble attractif. J’estime la juste valeur de l’action à +/- 90$.

Portefeuille au 30 avril 2019

PoidsDeviseTickerSociétéPRU (EUR)Cours devise locale+/- latent
20%EURAKWAkwel19,0417,40-9%
18%EURPIGHaulotte Group8,508,723%
10%EURDS7Matica Technologies1,021,10-27%
9%EURGIROSignaux Girod17,7413,008%
8%USDAPWCAsia Pacific Wire & Cable Corp1,902,235%
4%GBPGOALGoal Soccer Centres0,820,27-61%
4%GBPNTGNorthgate4,203,682%

La valeur de la part progresse de 8,4% sur le mois d’avril. La performance YTD est de +0,9%.

Les titres Akwel (AKW) et Haulotte Group (PIG) rebondissent d’une vingtaine de % suite à la publication respective de résultats annuels et trimestriels plutôt encourageants.

J’ai procédé à plusieurs cessions au cours du mois :

1/ J’ai cédé le solde de ma ligne Dover (DDE). L’opération de fusion avec la société Twin River (TRWH) a été finalisée et j’ai reçu 0,089872 titre TRWH pour chaque titre DDE. J’ai vendu mes titres TRWH à 33,49$ ce qui équivaut à un cours de l’action DDE de 3$ (qui était l’objectif que je m’étais fixé). L’ensemble de l’opération se solde par une plus-value de 217% en 4 ans et 5 mois, soit un rendement annuel moyen de près de 30%. Merci aux Daubasses qui m’ont fait découvrir ce titre.

2/ J’ai allégé environ 70% de ma position Northgate (NTG), au cours de 3,82£. J’ai revu mon objectif de cours pour cette valeur et le potentiel sur celui-ci étant très limité, j’ai préféré sortir avec une petite plus-value (10,3% en 11 mois, dividendes inclus soit un rendement annuel moyen de +11,3%).

3/ J’ai allégé ma ligne Asia Pacific Wire & Cable (APWC). J’ai cette société en portefeuille depuis 5 ans et rien ne semble vouloir réduire la décote du titre par rapport à la valeur de ses actifs tangibles alors que la société est rentable et verse un dividende. Je réalise une plus-value de 7,5% en 5 ans, soit un rendement annuel moyen de +1,4% dividendes inclus.

Suite à ces cessions, le poids des actions dans mon patrimoine global a nettement baissé. Je ne suis désormais exposé aux actions qu’à hauteur de 31% contre 57% au 31 décembre 2018.

Portefeuille au 30 mars 2019

PoidsDeviseTickerSociétéPRU (EUR)Cours devise locale+/- latent
17%EURAKWAkwel19,0414,42-24%
15%EURPIGHaulotte Group8,507,31-14%
14%GBPNTGNorthgate4,203,743%
10%USDDDEDover Downs Gaming & Entertainment0,802,64195%
10%USDAPWCAsia Pacific Wire & Cable Corp1,902,3410%
9%EURGIROSignaux Girod17,7412,60-29%
9%EURDS7Matica Technologies1,021,053%
4%GBPGOALGoal Soccer Centres0,820,27-61%

La valeur de la part recule de 6,5% au mois de mars. La performance YTD est de -6,9%.

Il s’agit de la plus mauvaise performance mensuelle historique du portefeuille. Elle est attribuable à la chute du titre Goal Soccer Centres (GOAL) qui recule de plus de 50% sur le mois après avoir annoncé des erreurs dans ses comptes portant sur plusieurs exercices. Ces erreurs ont été découvertes par les auditeurs de la société et auront un impact matériel sur les comptes 2018 et sur les exercices à venir. Évidemment, ce genre de mésaventure ne pardonne pas… Je me console un peu en me disant que j’avais été bien inspiré d’alléger ma position le mois dernier. Le changement d’auditeur en juin 2018 et la démission du CFO le mois qui suivait était peut-être des signes avant-coureurs. Les volumes très inhabituels dans les jours qui ont précédé l’annonce (770k titres échangés le 25/02 et plus d’un million le 27/02 pour un titre qui s’échange d’habitude à quelques milliers de titres par jour) pouvaient également laisser supposer que quelque chose allait se passer…

À noter également, le net recul du cours d’Haulotte (PIG) qui perd 13% sur le mois après l’annonce de ses résultats annuels. Le résultat opérationnel courant recule de 13% et représente 6,6% du chiffre d’affaires contre 8,5% pour l’exercice 2017. Le résultat net augmente quant à lui de 35% pour atteindre les 23,9 M€ mais cette hausse est attribuable à la cession de l’activité de location italienne. Le résultat net normalisé est de 15 M€ contre 17,7 M€, soit une baisse de 15%.

Le groupe prévoit une croissance de son chiffre d’affaires et de son résultat opérationnel courant de 10% pour 2019. Le dividende est maintenu à 0,22€, soit un rendement de 3% au cours actuel.

Il n’y a pas eu de vente ou d’achat au cours du mois et je dispose donc toujours d’un niveau élevé de disponibilités.

Seth Klarman, Margin of safety – Comment bien gérer son portefeuille ?

Dans ce chapitre, l’auteur nous livre quelques conseils pratiques pour bien gérer son portefeuille. Il nous donne sa position quant au niveau de diversification qu’il trouve le plus approprié, insiste sur la nécessité de rester à l’écoute du marché sans pour autant tomber dans les travers du trading à court terme et enfin partage quelques conseils pour bien vendre.

« La capacité d’un investisseur à renforcer une position à la baisse permet de distinguer un réel investissement d’un achat spéculatif. Si l’action offre une vrai opportunité, l’investisseur n’hésitera pas à renforcer sa position. Si, avant même d’avoir acheté, vous savez que vous ne seriez pas prêt à renforcer votre position si le titre venait à baisser, vous ne devriez vraisemblablement pas acheter du tout. »

La gestion d’un portefeuille inclut l’activité d’achat, de vente et la revue régulière de ses titres. L’investisseur doit également maintenir une diversification suffisante, faire des choix concernant sa stratégie de couverture et gérer les flux de trésorerie.

Réduire le risque du portefeuille

Tout investissement, même prudent, implique bien entendu une part de risque de perte. Le meilleur moyen de se prémunir contre ce risque est de diversifier son portefeuille. Le nombre de titres nécessaires pour maintenir un niveau de risque acceptable n’est pas très important. Détenir entre 10 et 15 positions différentes est généralement suffisant.

Les partisans d’une diversification extrême vivent dans la peur d’un risque idiosyncratique. De leur point de vue, si aucune position n’est significative, les pertes qui pourraient survenir à la suite d’un événement inattendu ne peuvent pas être significatives non plus. Je pense pour ma part qu’un investisseur aura plutôt intérêt à en savoir beaucoup sur quelques investissements que d’en savoir très peu sur une grande quantité de positions. Les toutes meilleures idées d’investissement permettent en général de générer des gains plus importants que les cents ou mille suivantes.

Adopter une stratégie de couverture

Il n’est pas toujours judicieux d’utiliser des instruments de couverture. Ils peuvent être chers, nécessiter un temps important pour leur suivi et surpayer pour une couverture est une aussi mauvaise idée que surpayer pour un investissement. Lorsque le coût est raisonnable, néanmoins, une stratégie de couverture peut permettre à l’investisseur de tirer parti d’une prise de position qui non couverte serait excessivement risquée.

Rester à l’écoute du marché

Certains investisseurs achètent et conservent leurs positions sur le long terme. Une telle stratégie pouvait faire sens dans le passé, mais elle semble aujourd’hui peu judicieuse car les marchés financiers créent sans cesse des opportunités d’investissement. Les investisseurs qui sont déconnectés du marché auront du mal à acheter et vendre les opportunités régulièrement offertes par celui-ci. En effet, il y a de nombreux intervenants sur les marchés qui n’ont que très peu de connaissances des fondamentaux des entreprises dans lesquelles ils investissent et les occasions d’acheter ou de vendre semblent se présenter rapidement à eux.

A l’inverse, avoir un œil permanent sur les marchés peut aussi poser problème. Les investisseurs peuvent devenir obnubilés par les moindres variations à la hausse ou à la baisse et finir par succomber à la tentation d’un investissement à court terme.

Lisser ses achats dans le temps

L’un des facteurs déterminant dans le processus d’achat et de vente est de réagir de manière appropriée aux fluctuations des marchés. L’investisseur doit apprendre à ne pas céder à la peur lorsque les prix chutent, ni à l’appât du gain lorsque les prix s’envolent. Il est important de savoir comment acheter. A mon avis, les investisseurs devraient de manière générale s’abstenir d’acheter une position en une seule fois. Initier une position partielle permet à l’investisseur de conserver une marge de manœuvre pour diminuer son prix de revient si le cours venait à baisser.

La capacité d’un investisseur à renforcer une position à la baisse permet de distinguer un réel investissement d’un achat spéculatif. Si l’action offre une vrai opportunité, l’investisseur n’hésitera pas à renforcer sa position. Si, avant même d’avoir acheté, vous savez que vous ne seriez pas prêt à renforcer votre position si le titre venait à baisser, vous ne devriez vraisemblablement pas acheter du tout.

Vendre ses titres : une décision difficile

Savoir à quel moment vendre est difficile et pour éviter d’être confronté à cette difficulté, certains investisseurs mettent en place des règles de vente basées sur un ratio spécifique, comme le P/B ou le P/E. D’autres vont se fixer des seuils de gains et lorsqu’ils auront réalisés x% de plus-value, ils vendront. D’autres encore définissent leur objectif de vente lors de l’achat, comme si aucun événement susceptible d’influencer la décision de vendre ne survenait durant la période de détention du titre. En réalité, aucune de ces règles n’a vraiment de sens. 

La décision de vendre ou d’acheter doit être basée sur la valeur intrinsèque de l’entreprise. Savoir exactement quand vendre ou acheter va dépendre des alternatives qui s’offriront à l’investisseur. Il serait par exemple ridicule de conserver une position pour quelques points de gain supplémentaires sur un titre qui s’échangerait tout juste sous sa valeur intrinsèque lorsque le marché offre par ailleurs de nombreuses opportunités. A l’inverse, on évitera de vendre une position en plus-value (et d’être imposé sur cette plus-value) si le titre est toujours nettement sous-évalué et s’il n’existe par ailleurs aucune autre opportunité.

Certains investisseurs utilisent des ordres stop pour bien souvent vendre des titres à un prix légèrement inférieur à leur prix de revient. Cette stratégie pourrait sembler efficace pour limiter le potentiel de perte, mais elle est en fait stupide. Au lieu de profiter d’une baisse du marché pour augmenter ses positions, un investisseur qui adopte cette stratégie agit comme si le marché était mieux informé qu’il ne l’est sur son investissement.

Conclusion

Les personnalités et les objectifs de chacun vont influencer la manière de gérer son portefeuille de manière plus ou moins importante. Cependant, des stratégies d’achat et de vente bien rodées, une diversification appropriée et une couverture prudente sont des éléments clés de réussite pour l’ensemble des investisseurs. Ces éléments produiront un maximum de résultats s’ils sont associés à une approche value.

Seth Klarman, Margin of safety – Quelques cas particuliers d’investissement value

Dans la continuité du chapitre précédent où l’auteur nous présentait les trois grandes catégories d’investissement value et les pistes à privilégier pour trouver des titres décotés, il revient ici plus spécifiquement sur des cas particuliers, tels que les sociétés en liquidation, les situations d’arbitrage ou les scissions qui selon lui peuvent présenter un intérêt pour l’investisseur value. Il insiste également sur l’importance de la présence de catalyseurs qui permettront d’accroitre la marge de sécurité.

« Détenir des actifs avec un ou plusieurs catalyseurs est un moyen intéressant de réduire le risque au sein d’un portefeuille car cela augmente la marge de sécurité déjà créée par l’achat d’action à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque. »

L’attrait pour certains investissements value est simple et facile à comprendre : des sociétés bénéficiaires, en croissance, proposées par le marché à un prix très inférieur à leur valeur intrinsèque qui aura été calculée de manière conservatrice. Néanmoins, bien souvent, plus l’analyse paraît simple et plus la décote est importante, plus l’opportunité va sembler évidente aux yeux du marché. Les titres des sociétés très profitables ne sont donc que très rarement proposés à un prix bradé. L’investisseur devra donc généralement travailler dur et faire des recherches approfondies pour trouver des sociétés décotées, en fouillant bien pour trouver la valeur cachée ou en appréhendant des situations plus complexes.

Lorsqu’un titre est acheté avec une marge de sécurité, l’actionnaire peut sortir gagnant si le cours monte de sorte à rejoindre la valeur intrinsèque ou si un événement particulier permettant la réalisation de la valeur survient. Un tel événement, que nous appellerons catalyseur, augmente de manière considérable la marge de sécurité.

Certains catalyseurs sont de nature endogène et découlent de la responsabilité des dirigeants de l’entreprise comme par exemple la décision de vendre des actifs. A l’inverse, il existe des facteurs exogènes qui sont souvent liés à une prise de contrôle par les actionnaires. Lorsqu’un actionnaire devient majoritaire, il est en mesure d’élire la majorité des dirigeants. Ainsi, l’accumulation d’actions conduisant à une prise de contrôle rampante de la société ou la crainte des dirigeants qu’une telle situation se présente, peut les inciter à prendre des mesures permettant au prix de l’action de mieux refléter la valeur intrinsèque.

Les investisseurs value sont toujours à la recherche de catalyseurs. Si l’écart entre le prix et la valeur intrinsèque peut rapidement être comblé, les chances de perdre de l’argent en raison de la fluctuation des cours ou de conditions économiques défavorables sont réduites. Détenir des actifs avec un ou plusieurs catalyseurs est un moyen important de réduire le risque au sein d’un portefeuille, car cela augmente la marge de sécurité déjà créée par l’achat d’action à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque.

Les catalyseurs qui permettent un comblement total de l’écart entre la valeur intrinsèque et le prix sont bien entendu les plus souhaitables, mais les catalyseurs qui permettent une réalisation partielle de la valeur ont malgré tout deux intérêts principaux : (i) une création directe de valeur pour l’actionnaire comme cela peut être le cas lors de spinoff ou de programmes de rachat d’actions et (ii) les actions entreprises pour créer de la valeur peuvent laisser supposer que les dirigeants agissent dans le sens des actionnaires et pourraient mener une politique visant à créer davantage de valeur dans le futur.

Investir dans des sociétés en liquidation

La plupart des investisseurs préfèrent détenir des actions de sociétés dont la continuité d’exploitation est assurée et les sociétés en liquidation sont bien souvent l’antithèse du type d’investissement qu’ils souhaitent réaliser. Même les spécialistes de l’arbitrage, qui sont connus pour acheter à peu près n’importe quoi, évitent d’investir dans les sociétés en liquidation, jugeant le processus trop long ou trop incertain. De fait, les sociétés en liquidation étant évitées par la plupart des investisseurs, elles peuvent constituer des opportunités intéressantes pour l’investisseur value.

Investir dans les actifs complexes

À la différence des obligations qui génèrent des flux de trésorerie constants pour l’investisseur, un actif complexe va verser des flux de trésorerie en fonction d’événements incertains, comme le prix d’une matière première ou la valeur d’un actif spécifique. Souvent mises en lumière suite à des fusions ou à des réorganisations, leur complexité inhérente les place en dehors du champ d’investigation de la plupart des investisseurs. Certains actifs complexes peuvent être trop chers ou trop difficile à évaluer, néanmoins cet univers d’investissement peut être un terrain de jeu prolifique pour l’investisseur dans la valeur.

Investir dans les situations d’arbitrage

Le « risk arbitrage » est une niche très particulière de l’investissement value. L’arbitrage est un type de transaction sans risque qui permet de générer un profit grâce à une inefficience temporaire entre différents marchés. Le « risk arbitrage » présente quant à lui un niveau de risque élevé. Les scissions, liquidations et restructurations d’entreprises que l’on appelle parfois arbitrages à long terme, entrent dans cette catégorie.

Le « risk arbitrage » diffère de l’achat d’actifs classiques dans la mesure où le gain ou la perte dépendent beaucoup plus de l’aboutissement réussi d’une transaction commerciale que de l’évolution des fondamentaux de l’entreprise. Le principal facteur de gain de l’investisseur est la différence qui existe entre le prix payé par l’investisseur et la somme qu’il pourrait recevoir si la transaction allait à son terme. Le risque ici est que la transaction échoue et que le prix retombe à son niveau d’origine, généralement bien en dessous du prix annoncé dans le cadre de l’opération.

Les enjeux des fusions-acquisitions sont tels qu’ils attirent beaucoup d’investisseurs individuels et de spéculateurs, ainsi que des professionnels de l’arbitrage. Je pense que les petits investisseurs ne peuvent pas rivaliser avec ces professionnels, qui par la taille de leurs positions, peuvent faire appel aux meilleurs avocats, consultants et autres conseillers pour obtenir une information beaucoup plus complète et de manière beaucoup plus rapide que les autres investisseurs. Cet avantage est néanmoins réduit dans les situations de liquidation sur le long terme, les scissions ou les grosses OPA amicales. Dans les plus grosses OPA amicales, par exemple, les professionnels épuisent rapidement leur capacité d’achat, ce qui peut offrir une fenêtre de tir intéressante pour les autres investisseurs. 

Le caractère cyclique de l’investissement dans les situations d’arbitrage

Lorsqu’un univers d’investissement comme l’arbitrage ou les faillites d’entreprises devient populaire, des sommes importantes affluent vers cette catégorie d’investissement. La tendance acheteuse entretient la hausse ce qui augmente les gains à court terme et créé une prophétie autoréalisatrice. Le flot des nouveaux investisseurs se poursuit ce qui contribue à entretenir la hausse des prix. L’afflux de liquidités permet aux investisseurs initiaux de réaliser des gains importants, mais la hausse des prix conduit inévitablement à une baisse des gains futurs.

De fait, la bonne performance générée par les intervenants présents avant que cet univers d’investissement ne devienne populaire, se dégrade et une période de performance médiocre voire mauvaise s’ensuit. Alors que les mauvaises performances se poursuivent, ceux qui s’étaient précipités dans cet univers se retrouvent vite désabusés. Les clients finissent par retirer leurs fonds aussi rapidement qu’ils les avaient apportés quelques années auparavant. Les retraits forcent les gérants à réduire leur position pour récupérer des liquidités. Cette pression à la vente entraine une baisse des prix qui va amplifier la baisse de la performance. Ainsi, une majorité des sommes investies quitte cet univers devenu impopulaire ce qui permet aux quelques acteurs restants de tirer parti des opportunités ainsi créées. C’est ainsi qu’un nouveau cycle commence…

Investir dans les scissions d’entreprise

Beaucoup d’actionnaires d’une société mère qui reçoivent des actions dans le cadre d’une scission s’en séparent rapidement, souvent pour les mêmes raisons qui ont conduit la société mère à se séparer de sa filiale. D’autres raisons pourront également être avancées, comme (i) la méconnaissance de la nouvelle entité et la facilité de vendre plutôt que d’apprendre, (ii) les institutionnels vont céder leurs titres car ils jugeront la nouvelle entité trop petite pour être digne d’intérêt, et (iii) les gérants de fonds vont vendre quel que soit le prix si la nouvelle société ne fait pas parti de l’indice auquel ils sont contraints de se tenir. Pour toutes ces raisons, les scissions conduisent généralement dans un premier temps à des niveaux de prix très bas et peuvent constituer des investissements de premier choix pour l’investisseur value. De plus, lorsque les actions d’une société issue d’une scission sont délaissées par le marché, ce n’est généralement pas parce que le vendeur en sait plus que l’acheteur…

Conclusion

Nous avons évoqué ici quelques niches où l’investisseur value peut parfois trouver de bonnes idées d’investissement. Cette liste n’est en aucun cas exhaustive et n’a pas vocation à l’être mais elle montre comment certains actifs peuvent se retrouver sous évalués dans une grande variété de secteurs.