Dans ce chapitre, l’auteur liste les différentes raisons qui selon lui expliquent que les gestionnaires de fonds réalisent pour la plupart des performances inférieures à celles du marché. Il explique que les intérêts personnels des gérants peuvent être contraires à ceux des investisseurs. Il décrit également la tendance à vouloir coller au marché et les risques encourus par les gérants lorsqu’ils cherchent à se démarquer.

« En matière d’investissement, il y a des périodes où le mieux est de ne rien faire. Cependant, les gestionnaires de fonds choisiront rarement cette alternative à moins que leurs confrères ne fassent la même chose. »

La grande majorité des investisseurs institutionnels sont obnubilés par la performance relative à court terme et n’ont pas le recul et la vision à long terme que les fonds des épargnants méritent.

Aujourd’hui, les investisseurs institutionnels dominent les marchés financiers. Ils représentent environ les trois quarts des volumes de transaction. Tous les investisseurs sont impactés par les décisions des professionnels compte tenu de leur poids dans les échanges financiers. Connaître leur comportement est utile pour comprendre pourquoi certaines actions sont surévaluées alors que d’autres sont bradées. L’investisseur pourra ainsi identifier des opportunités d’investissement.

Le « business » de la gestion de fonds

La plupart des gestionnaires de fonds sont rémunérés en fonction de la quantité d’actifs sous gestion et non de leurs résultats. Leur motivation est d’augmenter la taille du fond afin d’engranger des commissions plus élevées. Néanmoins, même si un fond devient plus profitable à mesure que sa taille augmente, maintenir un bon retour sur investissement devient d’autant plus difficile. Ce conflit entre les intérêts personnels des gestionnaires de fonds et ceux des clients est généralement résolu en faveur des gestionnaires.

La course à la performance à court terme

Il n’y a pas de gagnants dans la course effrénée à la performance à court terme. Tenter de battre le marché à court terme est absurde dans la mesure où les variations des cours des actions et des obligations sont aléatoires et parce qu’une quantité phénoménale d’énergie et de talent œuvre déjà dans ce sens.

Les obstacles à la bonne performance des institutionnels

Une difficulté que rencontre les investisseurs institutionnels réside dans le caractère bureaucratique du processus de décision. Gérer de l’argent n’étant déjà pas facile pour un individu, les investisseurs institutionnels sont confrontés à des difficultés supplémentaires avec un biais au conformisme, à l’inertie et à une diversification excessive qui résultent de prises de décision communes.

Tout gérant avec une idée d’investissement innovante ou contrariante prend un risque. Il assume un risque personnel au sein de la firme, qui va quant à elle porter le risque de l’investissement. Se tromper peut coûter cher. Au-delà de la perte financière, l’image du fond sera impactée, sans oublier le risque qui pèse sur la carrière du gérant. On comprend mieux pourquoi les fonds réalisent rarement des investissements qui sortent trop de l’ordinaire.

Il y a un autre obstacle à la bonne performance des investisseurs institutionnels : les gérants de portefeuilles sont des êtres humains. En plus des contraintes d’une gestion professionnelle, les gérants sont fréquemment victimes des mêmes forces que subissent les investisseurs individuels : la recherche de profits faciles et rapides, le confort apporté par des décisions consensuelles, la peur de voir les cours chuter… Surmonter à la fois les contraintes liées à une gestion professionnelle et les émotions individuelles peut être difficile.

Les implications de la quantité d’actif sous gestion

Les investisseurs institutionnels sont pris dans un cercle vicieux. Plus ils gèrent des sommes importantes, plus ils gagent d’argent. Néanmoins, le retour sur investissement augmente de manière inversement proportionnelle à la quantité d’actifs sous gestion, c’est-à-dire que le retour pour chaque dollar investi décroit à mesure que la quantité d’actifs augmente. La principale raison à cela est que les bonnes idées d’investissement sont rares.

Être totalement investi en permanence

La flexibilité des investisseurs institutionnels est souvent limitée par la contrainte qu’ils s’imposent d’être totalement investis en permanence. Beaucoup de gérants s’attribuent un rôle de « stock picker ». Ils pensent que leurs clients ont choisi le moment pour investir et les paient pour qu’ils investissent en permanence la totalité des fonds dont ils ont la charge.

En matière d’investissement, il y a des périodes où le mieux est de ne rien faire. Cependant, les gestionnaires de fonds choisiront rarement cette alternative à moins que leurs confrères ne fassent de même.

Rester totalement investi en permanence est cohérent avec la recherche d’une performance relative. Si l’objectif est de battre le marché (en particulier à court terme) et de ne pas se retrouver à la traîne, il est logique d’être en permanence investi à 100%.

A l’inverse, les investisseurs qui se focalisent sur la performance absolue, ne passeront à l’achat que lorsque leurs critères « value » seront respectés. Ils choisiront d’être totalement investis uniquement lorsque les opportunités disponibles seront à la fois suffisantes en nombre et suffisamment attractives. Ils ne seront que partiellement investis lorsque ces deux conditions ne seront pas remplies.

Window dressing

Le « Window dressing » consiste à soigner l’apparence d’un portefeuille avant les publications trimestrielles. Certains gérants vont acheter les titres qui ont le mieux performé au cours du trimestre et vendre ceux qui ont le moins bien performé dans l’objectif que leur rapport trimestriel soit plus présentable. Ils peuvent aussi vendre des positions avec des pertes latentes significatives en espérant qu’avec le temps les clients finiront par oublier ces erreurs. 

Un tel comportement est à la fois préjudiciable d’un point de vue financier et insultant pour les clients. Cela renforce également les mouvements de prix à la hausse comme à la baisse. Néanmoins, les titres qui pourraient ainsi se retrouver délaissés par le marché, peuvent devenir des opportunités pour les investisseurs dans la valeur.

Dans ce chapitre, l’auteur nous met en garde contre le biais haussier de Wall Street. Il décrit également les phénomènes de mode qui s’emparent des marchés et conduisent à des valorisations excessives. Ses propos sont illustrés avec l’exemple des « nifty fifty* », ces sociétés « Blue-chip » qui ont connu leur heure de gloire dans les années 70 avant de sombrer dans l’oubli pour beaucoup d’entre elles dans les années 80. La bulle internet qui s’est formée à la fin des années 90 est un exemple similaire de ces périodes d’euphorie qui ont laissé place à la débâcle.

« Wall Street peut être un endroit dangereux pour les investisseurs. Vous n’avez d’autre choix que de vous y aventurer, mais vous devez toujours être sur vos gardes. Le comportement habituel des personnes travaillant à Wall Street est de maximiser leurs intérêts à court terme. Il faut en avoir conscience, l’accepter et faire avec. »

Une vision à court terme

Certains employés travaillent à Wall Street uniquement pour générer de gros revenus et espèrent pouvoir s’en aller au bout de quelques années. D’autres, peu convaincus de leurs capacités à réussir, vont privilégier l’obtention de bonus sur le court terme craignant que leur performance sur le long terme ne soit pas à la hauteur. Les bonus sont si élevés que seules quelques bonnes années à Wall Street peuvent permettre de se mettre définitivement à l’abris du besoin.

Le biais haussier de Wall Street

Le biais haussier de Wall Street se manifeste de nombreuses manières. Les recommandations d’analystes sont par exemple plus souvent des recommandations d’achat plutôt que de vente. Une explication est peut-être que toute personne détenant de l’épargne est un acheteur potentiel d’un produit financier, alors que seules celles qui en possèdent déjà sont de potentiels vendeurs. En d’autres mots, il y a plus de commissions à attendre d’une note positive d’un analyste que d’une note négative.

Les sociétés préfèrent également voir le cours de leur action augmenter. Une hausse du cours est vu comme un vote de confiance envers le management et une source de revenus complémentaires pour celui-ci grâce aux actions détenues ou aux stocks options.Enfin, ce sera également une source de flexibilité financière plus importante, les augmentations de capital étant ainsi facilitées.

Les régulateurs ont eux aussi un intérêt à ce que les marchés soient haussiers. Les marchés haussiers s’accompagnent d’une confiance des investisseurs, que les régulateurs cherchent à maintenir.

L’investissement dans des secteurs tendance

Lorsqu’une action devient à la mode à Wall Street, des milliards de dollars de profit peuvent être générés et l’euphorie concerne parfois des secteurs entiers.Dans les années 80, des secteurs aussi divers que l’énergie, les technologies, les biotech, les jeux d’argent, la distribution et même la défense ont eu leur heure de gloire. Une augmentation importante de l’émission de nouvelles actions peut être très profitable pour Wall Street car les débuts prometteurs d’un secteur attirent toujours une foule d’investisseurs. Les introductions en bourse se font plus nombreuses, des fonds fermés sont souvent créés, des sommes importantes se déplacent vers ce nouveau secteur devenu populaire, générant au passage des profits pour Wall Street qui resteront longtemps après que l’enthousiasme des investisseurs ait disparu.

L’engouement pour des sociétés qui étaient perçues comme des « franchises » dans les années 70 avant d’être délaissées dans les années 80 est un exemple de « mode » qui a frappé Wall Street. Un « nifty fifty »* avait vu le jour. Plusieurs dizaines de sociétés qui avaient la faveur des institutionnels s’échangeaient alors à des multiples bien plus élevés que le reste du marché. Les investisseurs trouvaient des arguments pour considérer n’importe quelle société comme une « franchise ». Des sociétés qui existaient à peine au début des années 80, comme Silk Greenhouse Inc. et TCBY (This country’s Best Yogurt) Enterprise Inc., étaient vues par les investisseur comme des « franchises » très solides. Depuis, ces sociétés ont perdu la faveur des investisseurs.

Bien entendu, certaines sociétés disposent de franchises, mais elles ne sont pas aussi permanentes et résilientes que ce que beaucoup d’investisseurs pensent.Des sociétés relativement solides comme Eastman Kodak et American Express, par exemple, ont vu l’arrivée de concurrents mettre à mal leur modèle de franchise au cours des dernières années.

La valeur d’une société qui vend un produit à la mode dépend de la rentabilité du produit, de son cycle de vie, des barrières à l’entrée sur le marché et de la capacité de la société à reproduire son succès actuel. Les investisseurs sont souvent trop optimistes quant à la durée d’une mode, au taux de pénétration du marché et au niveau des marges. Ainsi, le marché attribue souvent un multiple « Coca-Cola » à « une parcelle de chou ». Toutes les modes ont une fin. Les prix des actions finissent par atteindre des niveaux trop élevés, l’offre rattrape la demande et finit par la dépasser, le sommet est atteint et la chute s’ensuit. Il y aura toujours des cycles d’investissement dans des secteurs à la mode et des investisseurs qui y succomberont.

Conclusion

Wall Street peut être un endroit dangereux pour les investisseurs. Vous n’avez d’autre choix que de vous y aventurer, mais vous devez toujours être sur vos gardes. Le comportement habituel des personnes travaillant à Wall Street est de maximiser leurs intérêts à court terme. Il faut en avoir conscience, l’accepter et faire avec.

*Aux Etats-Unis, le terme “Nifty Fifty” était un terme informel désignant 50 grosses capitalisations populaires sur le New York Stock Exchange dans les années 60 et 70. Ces sociétés étaient considérées comme des sociétés de croissance « buy and hold » ou « Blue-chip ». Les observateurs considèrent que ces cinquante sociétés ont été le moteur du marché haussier du début des années 70, alors que leur déclin et leur sous-performance au début des années 80 est un exemple de ce qui peut arriver à la suite d’une période où beaucoup d’investisseurs, influencés par un excès d’optimisme du marché, ignorent les fondamentaux. Depuis, la plupart se sont redressées et affichent des résultats solides, bien que quelques-unes aient disparu ou ne valent plus rien. (https://en.wikipedia.org/wiki/Nifty_Fifty)

La première partie du livre est consacrée à la psychologie de l’investisseur et aux écueils auxquels celui-ci est amené à faire face. Dans le premier chapitre, l’auteur présente ce qui différencie un investisseur d’un « spéculateur » et insiste sur l’importance de la gestion des émotions qui est selon lui déterminante pour tirer parti des opportunités qu’offre « M. Marché ».

« La gestion des émotions est primordiale pour la plupart des investisseurs, en particulier lorsque les marchés sont volatils. Il est crucial pour l’investisseur de comprendre la différence entre spéculation et investissement et d’apprendre à tirer parti des opportunités que propose M. Marché. »

Contrairement aux spéculateurs, les investisseurs pensent que sur le long terme, les prix des actions ont tendance à refléter l’évolution des fondamentaux de l’entreprise.

Un investisseur dans une action s’attend à tirer profit de son investissement par au moins l’un des 3 moyens suivants : (i) les cash-flow générés par l’entreprise, qui finiront par se refléter dans le prix de l’action ou qui seront redistribués sous forme de dividendes, (ii) une augmentation du multiple que les investisseurs sont prêts à payer pour l’entreprise, (iii) une réduction de l’écart entre le prix de l’action et la valeur intrinsèque de l’entreprise.

Les spéculateurs, à l’inverse, achètent et vendent des actions car ils sont convaincus que leur prix va augmenter ou baisser. Leur jugement n’est pas basé sur les fondamentaux mais sur une prédiction du comportement des autres.

Les investisseurs qui réussissent sont de nature impassible et savent tirer parti de l’appât du gain et des craintes des autres intervenants sur les marchés. Confiants dans leurs propres analyses et leurs jugements, ils répondent aux turbulences qui peuvent survenir sur les marchés de manière stoïque et ne se laissent pas submerger par leurs émotions. 

Un investisseur qui réussit se montrera prudent dans un marché euphorique et confiant dans un marché fortement baissier. La manière dont un investisseur appréhende le marché et ses fluctuations est un élément déterminant de son futur succès ou échec.

Les investisseurs et spéculateurs trop émotifs finissent inévitablement par perdre de l’argent. À l’inverse, les investisseurs qui profitent de l’irrationalité périodique de « M. Marché », sont plus à même de réussir dans la durée.

Les fluctuations quotidiennes de M. Marché semblent avoir un impact sur les prises de position récentes d’un investisseur. Une hausse du prix suite à un achat récent renforcera la conviction vis-à-vis de l’action, une baisse du prix, à l’inverse, dégradera cette conviction.

L’enthousiasme de M. Marché qui se traduirait par une hausse du cours d’une action peut facilement influencer la perception d’un investisseur qui aurait récemment acheté cette action. On peut alors croire que l’action vaut plus que ce que l’on pensait et renoncer à la vendre, plaçant ainsi le jugement de M. Marché au-dessus de son propre jugement. On pourrait aussi décider d’acheter d’avantage d’actions, en cherchant à anticiper les évolutions futures de M. Marché. Aussi, tant que le cours continue de monter, il peut être tentant de conserver l’action, ignorant une possible détérioration des fondamentaux ou une diminution de la valeur intrinsèque. De la même manière, lorsque le prix d’une action baisse suite à un premier achat, la plupart des investisseurs deviennent naturellement inquiets. Ils commencent à se demander si M. Marché n’est pas mieux informé qu’ils ne le sont ou craignent que leur jugement initial ait été erroné. Il est ainsi facile de paniquer et de vendre au plus mauvais moment. Néanmoins, si l’action était vraiment une affaire lors de son achat, la logique voudrait que l’investisseur profite de cette baisse pour acheter davantage d’actions.

A court terme, seuls l’offre et la demande déterminent les prix du marché. S’il y a beaucoup de gros vendeurs et peu d’acheteurs, les prix chutent, parfois de manière démesurée. Un déséquilibre entre l’offre et la demande peut être la conséquence de ventes en fin d’année pour des raisons purement fiscales, du retrait brutal d’un investisseur institutionnel important suite à la publication de résultats décevants ou d’une rumeur concernant la société. La plupart des variations journalières sont le résultat des fluctuations de l’offre et de la demande plutôt que d’un changement au niveau des fondamentaux. 

Les tentations des marchés financiers sont nombreuses pour un investisseur vulnérable. Il est facile de se tromper et de spéculer au lieu d’investir. La gestion des émotions est primordiale pour la plupart des investisseurs, en particulier lorsque les marchés sont volatils. Il est crucial pour l’investisseur de comprendre la différence entre spéculation et investissement, et d’apprendre à profiter des opportunités que propose M. Marché.

Dans cette série d’articles « philosophie d’investissement », je présente un résumé des livres qui m’ont le plus influencé dans l’élaboration de ma stratégie. Pour commencer, j’ai choisi le livre de Seth Klarman « Margin of safety ». Voici un résumé de l’introduction, la suite dans les prochains articles !

« L’investissement dans la valeur n’a rien d’ésotérique. Il s’agit simplement de déterminer la valeur sous-jacente d’un actif et d’acheter cet actif à un prix très inférieur à cette valeur. C’est aussi simple que ça. La plus grande difficulté est de maintenir la patience et la discipline nécessaires pour acheter uniquement lorsque les prix sont attractifs et de vendre lorsqu’ils ne le sont pas. »

Éviter les erreurs des autres est une étape importante pour réussir en investissement. En fait, c’est presque une garantie de réussite.

Les investisseurs sont parfois leur propre pire ennemi. Quand les prix ont tendance à augmenter, l’appât du gain les conduit à spéculer en faisant des paris risqués sur la base de prédictions optimistes, en se focalisant sur les gains potentiels et en ignorant les risques. A l’inverse, lorsque les prix baissent, la peur de perdre conduit les investisseurs à se concentrer uniquement sur la possibilité d’une poursuite de la baisse en occultant les fondamentaux.

Le meilleur choix pour les investisseurs est évident mais il requiert un engagement auquel la plupart refuse de se soumettre. Ce choix est celui de « l’analyse fondamentale », où l’investissement en actions est vu comme la détention d’une fraction de l’entreprise qu’elles représentent.

Une approche de l’analyse fondamentale qui est celle que je recommande est l’investissement dans la valeur. L’investissement dans la valeur n’a rien d’ésotérique. Il s’agit simplement de déterminer la valeur sous-jacente d’un actif et d’acheter cet actif à un prix très inférieur à cette valeur. C’est aussi simple que ça. La plus grande difficulté est de maintenir la patience et la discipline nécessaires pour acheter uniquement lorsque les prix sont attractifs et de vendre lorsqu’ils ne le sont pas.Ainsi, on évitera la recherche à tout prix de performance à court terme qui régit les choix de la majorité des intervenants sur les marchés.

La plupart des investisseurs ne se focalisent pas sur ce sur quoi se focalisent les investisseurs dans la valeur. La plupart des investisseurs sont principalement attirés par le retour sur investissement, combien ils peuvent gagner, et ignorent les risques afférents à leur investissement, combien ils peuvent perdre. Les investisseurs dans la valeur, au contraire, ont pour principal objectif de préserver leur capital. Ainsi, ils investiront avec une marge de sécurité, laissant la place à l’imprécision, la malchance ou une erreur d’analyse pour éviter des pertes substantielles dans la durée. Une marge de sécurité est nécessaire car l’évaluation d’entreprise est un art imprécis, le futur est imprévisible et les investisseurs sont humains et font des erreurs. C’est cette adhésion au concept de marge de sécurité qui distingue le mieux les investisseurs dans la valeur des autres investisseurs, ces derniers présentant une moindre aversion à la perte.