Portefeuille au 31 janvier 2019

PoidsDeviseTickerSociétéPRU (EUR)Cours devise locale+/- latent
15%USDDDEDover Downs Gaming & Entertainment0,802,65191%
14%EURAKWAkwel19,0415,74-17%
13%EURPIGHaulotte Group8,508,530%
10%GBPGOALGoal Soccer Centres0,820,57-21%
10%GBPNTGNorthgate4,203,701%
7%EURGIROSignaux Girod17,7413,15-26%
7%USDAPWCAsia Pacific Wire & Cable Corp1,902,222%
7%EURDS7Matica Technologies1,021,053%

La valeur de la part recule de 0,2% en janvier.

J’ai soldé ma position sur le titre First Solar (FSLR) à 50,10$ (le titre a repris 18% au cours du mois). Pour rappel, ce titre avait été découvert grâce aux Daubasses. Comme je l’avais indiqué dans mon reporting du mois d’octobre, j’avais été déçu par les résultats du 3ème trimestre et j’avais revu mon objectif de vente à la baisse. La performance globale sur cette ligne, initiée en mars 2017, allégée en janvier et avril 2018, renforcée en décembre 2018 et finalement liquidée en janvier 2019 est de +59%.

Le titre Goal Soccer Centres (GOAL) recule lourdement (-22%), après un point sur son activité de l’exercice 2018. Les ventes progressent légèrement (+0,5%) avec une tendance plus positive sur le 2ème semestre (+4%) mais les bénéfice ne suivent pas puisque la marge brute recule de 3%. De plus, la société à annoncé des charges exceptionnelles significatives liées à la dépréciation d’actif et à des coûts de restructuration. Enfin, les objectifs pour 2019 et 2020 ont été revus à la baisse. Rien de très bon en résumé…

Enfin, le titre Asia Pacific Wire & Cable (APWC) reprend quelques couleurs (+14%) après avoir beaucoup souffert sur le dernier trimestre 2018.

Le poids des espèces est de 16,1%.

Seth Klarman, Margin of safety – Course à la performance des gérants de fonds, le client est perdant (1/2)

Dans ce chapitre, l’auteur liste les différentes raisons qui selon lui expliquent que les gestionnaires de fonds réalisent pour la plupart des performances inférieures à celles du marché. Il explique que les intérêts personnels des gérants peuvent être contraires à ceux des investisseurs. Il décrit également la tendance à vouloir coller au marché et les risques encourus par les gérants lorsqu’ils cherchent à se démarquer.

« En matière d’investissement, il y a des périodes où le mieux est de ne rien faire. Cependant, les gestionnaires de fonds choisiront rarement cette alternative à moins que leurs confrères ne fassent la même chose. »

La grande majorité des investisseurs institutionnels sont obnubilés par la performance relative à court terme et n’ont pas le recul et la vision à long terme que les fonds des épargnants méritent.

Aujourd’hui, les investisseurs institutionnels dominent les marchés financiers. Ils représentent environ les trois quarts des volumes de transaction. Tous les investisseurs sont impactés par les décisions des professionnels compte tenu de leur poids dans les échanges financiers. Connaître leur comportement est utile pour comprendre pourquoi certaines actions sont surévaluées alors que d’autres sont bradées. L’investisseur pourra ainsi identifier des opportunités d’investissement.

Le « business » de la gestion de fonds

La plupart des gestionnaires de fonds sont rémunérés en fonction de la quantité d’actifs sous gestion et non de leurs résultats. Leur motivation est d’augmenter la taille du fond afin d’engranger des commissions plus élevées. Néanmoins, même si un fond devient plus profitable à mesure que sa taille augmente, maintenir un bon retour sur investissement devient d’autant plus difficile. Ce conflit entre les intérêts personnels des gestionnaires de fonds et ceux des clients est généralement résolu en faveur des gestionnaires.

La course à la performance à court terme

Il n’y a pas de gagnants dans la course effrénée à la performance à court terme. Tenter de battre le marché à court terme est absurde dans la mesure où les variations des cours des actions et des obligations sont aléatoires et parce qu’une quantité phénoménale d’énergie et de talent œuvre déjà dans ce sens.

Les obstacles à la bonne performance des institutionnels

Une difficulté que rencontre les investisseurs institutionnels réside dans le caractère bureaucratique du processus de décision. Gérer de l’argent n’étant déjà pas facile pour un individu, les investisseurs institutionnels sont confrontés à des difficultés supplémentaires avec un biais au conformisme, à l’inertie et à une diversification excessive qui résultent de prises de décision communes.

Tout gérant avec une idée d’investissement innovante ou contrariante prend un risque. Il assume un risque personnel au sein de la firme, qui va quant à elle porter le risque de l’investissement. Se tromper peut coûter cher. Au-delà de la perte financière, l’image du fond sera impactée, sans oublier le risque qui pèse sur la carrière du gérant. On comprend mieux pourquoi les fonds réalisent rarement des investissements qui sortent trop de l’ordinaire.

Il y a un autre obstacle à la bonne performance des investisseurs institutionnels : les gérants de portefeuilles sont des êtres humains. En plus des contraintes d’une gestion professionnelle, les gérants sont fréquemment victimes des mêmes forces que subissent les investisseurs individuels : la recherche de profits faciles et rapides, le confort apporté par des décisions consensuelles, la peur de voir les cours chuter… Surmonter à la fois les contraintes liées à une gestion professionnelle et les émotions individuelles peut être difficile.

Les implications de la quantité d’actif sous gestion

Les investisseurs institutionnels sont pris dans un cercle vicieux. Plus ils gèrent des sommes importantes, plus ils gagent d’argent. Néanmoins, le retour sur investissement augmente de manière inversement proportionnelle à la quantité d’actifs sous gestion, c’est-à-dire que le retour pour chaque dollar investi décroit à mesure que la quantité d’actifs augmente. La principale raison à cela est que les bonnes idées d’investissement sont rares.

Être totalement investi en permanence

La flexibilité des investisseurs institutionnels est souvent limitée par la contrainte qu’ils s’imposent d’être totalement investis en permanence. Beaucoup de gérants s’attribuent un rôle de « stock picker ». Ils pensent que leurs clients ont choisi le moment pour investir et les paient pour qu’ils investissent en permanence la totalité des fonds dont ils ont la charge.

En matière d’investissement, il y a des périodes où le mieux est de ne rien faire. Cependant, les gestionnaires de fonds choisiront rarement cette alternative à moins que leurs confrères ne fassent de même.

Rester totalement investi en permanence est cohérent avec la recherche d’une performance relative. Si l’objectif est de battre le marché (en particulier à court terme) et de ne pas se retrouver à la traîne, il est logique d’être en permanence investi à 100%.

A l’inverse, les investisseurs qui se focalisent sur la performance absolue, ne passeront à l’achat que lorsque leurs critères « value » seront respectés. Ils choisiront d’être totalement investis uniquement lorsque les opportunités disponibles seront à la fois suffisantes en nombre et suffisamment attractives. Ils ne seront que partiellement investis lorsque ces deux conditions ne seront pas remplies.

Window dressing

Le « Window dressing » consiste à soigner l’apparence d’un portefeuille avant les publications trimestrielles. Certains gérants vont acheter les titres qui ont le mieux performé au cours du trimestre et vendre ceux qui ont le moins bien performé dans l’objectif que leur rapport trimestriel soit plus présentable. Ils peuvent aussi vendre des positions avec des pertes latentes significatives en espérant qu’avec le temps les clients finiront par oublier ces erreurs. 

Un tel comportement est à la fois préjudiciable d’un point de vue financier et insultant pour les clients. Cela renforce également les mouvements de prix à la hausse comme à la baisse. Néanmoins, les titres qui pourraient ainsi se retrouver délaissés par le marché, peuvent devenir des opportunités pour les investisseurs dans la valeur.

Seth Klarman, Margin of safety – Les intérêts de Wall Street sont contraires à ceux des investisseurs

Dans ce chapitre, l’auteur nous met en garde contre le biais haussier de Wall Street. Il décrit également les phénomènes de mode qui s’emparent des marchés et conduisent à des valorisations excessives. Ses propos sont illustrés avec l’exemple des « nifty fifty* », ces sociétés « Blue-chip » qui ont connu leur heure de gloire dans les années 70 avant de sombrer dans l’oubli pour beaucoup d’entre elles dans les années 80. La bulle internet qui s’est formée à la fin des années 90 est un exemple similaire de ces périodes d’euphorie qui ont laissé place à la débâcle.

« Wall Street peut être un endroit dangereux pour les investisseurs. Vous n’avez d’autre choix que de vous y aventurer, mais vous devez toujours être sur vos gardes. Le comportement habituel des personnes travaillant à Wall Street est de maximiser leurs intérêts à court terme. Il faut en avoir conscience, l’accepter et faire avec. »

Une vision à court terme

Certains employés travaillent à Wall Street uniquement pour générer de gros revenus et espèrent pouvoir s’en aller au bout de quelques années. D’autres, peu convaincus de leurs capacités à réussir, vont privilégier l’obtention de bonus sur le court terme craignant que leur performance sur le long terme ne soit pas à la hauteur. Les bonus sont si élevés que seules quelques bonnes années à Wall Street peuvent permettre de se mettre définitivement à l’abris du besoin.

Le biais haussier de Wall Street

Le biais haussier de Wall Street se manifeste de nombreuses manières. Les recommandations d’analystes sont par exemple plus souvent des recommandations d’achat plutôt que de vente. Une explication est peut-être que toute personne détenant de l’épargne est un acheteur potentiel d’un produit financier, alors que seules celles qui en possèdent déjà sont de potentiels vendeurs. En d’autres mots, il y a plus de commissions à attendre d’une note positive d’un analyste que d’une note négative.

Les sociétés préfèrent également voir le cours de leur action augmenter. Une hausse du cours est vu comme un vote de confiance envers le management et une source de revenus complémentaires pour celui-ci grâce aux actions détenues ou aux stocks options.Enfin, ce sera également une source de flexibilité financière plus importante, les augmentations de capital étant ainsi facilitées.

Les régulateurs ont eux aussi un intérêt à ce que les marchés soient haussiers. Les marchés haussiers s’accompagnent d’une confiance des investisseurs, que les régulateurs cherchent à maintenir.

L’investissement dans des secteurs tendance

Lorsqu’une action devient à la mode à Wall Street, des milliards de dollars de profit peuvent être générés et l’euphorie concerne parfois des secteurs entiers.Dans les années 80, des secteurs aussi divers que l’énergie, les technologies, les biotech, les jeux d’argent, la distribution et même la défense ont eu leur heure de gloire. Une augmentation importante de l’émission de nouvelles actions peut être très profitable pour Wall Street car les débuts prometteurs d’un secteur attirent toujours une foule d’investisseurs. Les introductions en bourse se font plus nombreuses, des fonds fermés sont souvent créés, des sommes importantes se déplacent vers ce nouveau secteur devenu populaire, générant au passage des profits pour Wall Street qui resteront longtemps après que l’enthousiasme des investisseurs ait disparu.

L’engouement pour des sociétés qui étaient perçues comme des « franchises » dans les années 70 avant d’être délaissées dans les années 80 est un exemple de « mode » qui a frappé Wall Street. Un « nifty fifty »* avait vu le jour. Plusieurs dizaines de sociétés qui avaient la faveur des institutionnels s’échangeaient alors à des multiples bien plus élevés que le reste du marché. Les investisseurs trouvaient des arguments pour considérer n’importe quelle société comme une « franchise ». Des sociétés qui existaient à peine au début des années 80, comme Silk Greenhouse Inc. et TCBY (This country’s Best Yogurt) Enterprise Inc., étaient vues par les investisseur comme des « franchises » très solides. Depuis, ces sociétés ont perdu la faveur des investisseurs.

Bien entendu, certaines sociétés disposent de franchises, mais elles ne sont pas aussi permanentes et résilientes que ce que beaucoup d’investisseurs pensent.Des sociétés relativement solides comme Eastman Kodak et American Express, par exemple, ont vu l’arrivée de concurrents mettre à mal leur modèle de franchise au cours des dernières années.

La valeur d’une société qui vend un produit à la mode dépend de la rentabilité du produit, de son cycle de vie, des barrières à l’entrée sur le marché et de la capacité de la société à reproduire son succès actuel. Les investisseurs sont souvent trop optimistes quant à la durée d’une mode, au taux de pénétration du marché et au niveau des marges. Ainsi, le marché attribue souvent un multiple « Coca-Cola » à « une parcelle de chou ». Toutes les modes ont une fin. Les prix des actions finissent par atteindre des niveaux trop élevés, l’offre rattrape la demande et finit par la dépasser, le sommet est atteint et la chute s’ensuit. Il y aura toujours des cycles d’investissement dans des secteurs à la mode et des investisseurs qui y succomberont.

Conclusion

Wall Street peut être un endroit dangereux pour les investisseurs. Vous n’avez d’autre choix que de vous y aventurer, mais vous devez toujours être sur vos gardes. Le comportement habituel des personnes travaillant à Wall Street est de maximiser leurs intérêts à court terme. Il faut en avoir conscience, l’accepter et faire avec.

*Aux Etats-Unis, le terme “Nifty Fifty” était un terme informel désignant 50 grosses capitalisations populaires sur le New York Stock Exchange dans les années 60 et 70. Ces sociétés étaient considérées comme des sociétés de croissance « buy and hold » ou « Blue-chip ». Les observateurs considèrent que ces cinquante sociétés ont été le moteur du marché haussier du début des années 70, alors que leur déclin et leur sous-performance au début des années 80 est un exemple de ce qui peut arriver à la suite d’une période où beaucoup d’investisseurs, influencés par un excès d’optimisme du marché, ignorent les fondamentaux. Depuis, la plupart se sont redressées et affichent des résultats solides, bien que quelques-unes aient disparu ou ne valent plus rien. (https://en.wikipedia.org/wiki/Nifty_Fifty)

Seth Klarman, Margin of safety – Les spéculateurs et les investisseurs condamnés à l’échec

La première partie du livre est consacrée à la psychologie de l’investisseur et aux écueils auxquels celui-ci est amené à faire face. Dans le premier chapitre, l’auteur présente ce qui différencie un investisseur d’un « spéculateur » et insiste sur l’importance de la gestion des émotions qui est selon lui déterminante pour tirer parti des opportunités qu’offre « M. Marché ».

« La gestion des émotions est primordiale pour la plupart des investisseurs, en particulier lorsque les marchés sont volatils. Il est crucial pour l’investisseur de comprendre la différence entre spéculation et investissement et d’apprendre à tirer parti des opportunités que propose M. Marché. »

Contrairement aux spéculateurs, les investisseurs pensent que sur le long terme, les prix des actions ont tendance à refléter l’évolution des fondamentaux de l’entreprise.

Un investisseur dans une action s’attend à tirer profit de son investissement par au moins l’un des 3 moyens suivants : (i) les cash-flow générés par l’entreprise, qui finiront par se refléter dans le prix de l’action ou qui seront redistribués sous forme de dividendes, (ii) une augmentation du multiple que les investisseurs sont prêts à payer pour l’entreprise, (iii) une réduction de l’écart entre le prix de l’action et la valeur intrinsèque de l’entreprise.

Les spéculateurs, à l’inverse, achètent et vendent des actions car ils sont convaincus que leur prix va augmenter ou baisser. Leur jugement n’est pas basé sur les fondamentaux mais sur une prédiction du comportement des autres.

Les investisseurs qui réussissent sont de nature impassible et savent tirer parti de l’appât du gain et des craintes des autres intervenants sur les marchés. Confiants dans leurs propres analyses et leurs jugements, ils répondent aux turbulences qui peuvent survenir sur les marchés de manière stoïque et ne se laissent pas submerger par leurs émotions. 

Un investisseur qui réussit se montrera prudent dans un marché euphorique et confiant dans un marché fortement baissier. La manière dont un investisseur appréhende le marché et ses fluctuations est un élément déterminant de son futur succès ou échec.

Les investisseurs et spéculateurs trop émotifs finissent inévitablement par perdre de l’argent. À l’inverse, les investisseurs qui profitent de l’irrationalité périodique de « M. Marché », sont plus à même de réussir dans la durée.

Les fluctuations quotidiennes de M. Marché semblent avoir un impact sur les prises de position récentes d’un investisseur. Une hausse du prix suite à un achat récent renforcera la conviction vis-à-vis de l’action, une baisse du prix, à l’inverse, dégradera cette conviction.

L’enthousiasme de M. Marché qui se traduirait par une hausse du cours d’une action peut facilement influencer la perception d’un investisseur qui aurait récemment acheté cette action. On peut alors croire que l’action vaut plus que ce que l’on pensait et renoncer à la vendre, plaçant ainsi le jugement de M. Marché au-dessus de son propre jugement. On pourrait aussi décider d’acheter d’avantage d’actions, en cherchant à anticiper les évolutions futures de M. Marché. Aussi, tant que le cours continue de monter, il peut être tentant de conserver l’action, ignorant une possible détérioration des fondamentaux ou une diminution de la valeur intrinsèque. De la même manière, lorsque le prix d’une action baisse suite à un premier achat, la plupart des investisseurs deviennent naturellement inquiets. Ils commencent à se demander si M. Marché n’est pas mieux informé qu’ils ne le sont ou craignent que leur jugement initial ait été erroné. Il est ainsi facile de paniquer et de vendre au plus mauvais moment. Néanmoins, si l’action était vraiment une affaire lors de son achat, la logique voudrait que l’investisseur profite de cette baisse pour acheter davantage d’actions.

A court terme, seuls l’offre et la demande déterminent les prix du marché. S’il y a beaucoup de gros vendeurs et peu d’acheteurs, les prix chutent, parfois de manière démesurée. Un déséquilibre entre l’offre et la demande peut être la conséquence de ventes en fin d’année pour des raisons purement fiscales, du retrait brutal d’un investisseur institutionnel important suite à la publication de résultats décevants ou d’une rumeur concernant la société. La plupart des variations journalières sont le résultat des fluctuations de l’offre et de la demande plutôt que d’un changement au niveau des fondamentaux. 

Les tentations des marchés financiers sont nombreuses pour un investisseur vulnérable. Il est facile de se tromper et de spéculer au lieu d’investir. La gestion des émotions est primordiale pour la plupart des investisseurs, en particulier lorsque les marchés sont volatils. Il est crucial pour l’investisseur de comprendre la différence entre spéculation et investissement, et d’apprendre à profiter des opportunités que propose M. Marché.

Frais de courtage 2019 Bforbank, Binck et Boursorama

07/01/2019

Si vous êtes à la recherche d’un courtier ou si vous souhaitez en changer, ce comparatif réalisé sur la base des tarifs en vigueur au 1er janvier 2019 pourra vous être utile.

Tarifs au 1er janvier 2019

J’utilise les services de ces trois courtiers (BforBank, Binck et Boursorama) depuis plusieurs années. Je suis globalement satisfait de leurs prestations avec tout de même une mention particulière pour Binck qui a d’ailleurs été élu « Service client de l’année 2019 » dans la catégorie Bourse en ligne pour la 2ème année consécutive.

Au delà de la qualité du service client, Binck propose des tarifs compétitifs comme on peut le voir dans les exemples suivants.

1. Marché français

Tarifs au 1er janvier 2019 pour le passage d’un ordre de 1000€, 3000€ ou 5000€
sur Euronext Paris

Binck vous permettra d’économiser 5€ par rapport à Bforbank pour un ordre de 5000€ passés sur Euronext Paris. Pour un ordre de 1000€ ou 3000€, il n’y a pas de différence entre Binck et Bforbank. Boursorama est plus cher que BforBank et Binck dans les trois exemples retenus. À noter néanmoins que j’ai appliqué la tarification « Découverte » de Boursorama, il existe trois autres niveaux de tarification, plus compétitifs mais qui sont plutôt destinés aux investisseurs les plus actifs (facturation mensuelle de 5,95€ si aucun ordre n’est passé au cours du mois pour les tarifs « Classic » et « Trader »). Enfin, Boursorama est quand même avantageux pour les ordres d’un montant inférieur à 500€ : 1,99€ par ordre contre 2,50€ pour Bforbank et Binck, soit une économie de 0,51€.

Avantage :

Jusqu’à 500€ : Boursorama

De 500 à 3000€ : Bforbank et Binck

Au delà de 3000€ : Binck

2. Marché londonien

Tarifs au 1er janvier 2019 pour le passage d’un ordre de 1000€, 3000€ ou 5000€
sur le marché londonien

Binck arrive en tête sur la place londonienne avec des tarifs inférieurs à ceux de Bforbank et de Boursorama quelque soit le montant de l’ordre. Un ordre de 5000€ coûtera par exemple 22,50€ contre 28€ chez Bforbank (+5,50€) et 32,90€ chez Boursorama (+10,40€).

Avantage : Binck

3. Marché américain

Tarifs au 1er janvier 2019 pour le passage d’un ordre de 1000€, 3000€ ou 5000€
sur le marché américain

Une nouvelle fois, Binck propose les tarifs les plus compétitifs. Un ordre de 5000€ coûtera 10€ contre 24,10€ chez Bforbank (+14,10€) et 23,90€ chez Boursorama (+13,90€). Et l’écart se creuse pour les ordres d’un montant inférieur, puisque vous économiserez 16,10€ pour un ordre de 3000€ et 18,10€ pour un ordre de 1000€ si vous privilégiez Binck à Bforbank !

Avantage : Binck

4. Marché canadien

Tarifs au 1er janvier 2019 pour le passage d’un ordre de 1000€, 3000€ ou 5000€
sur le marché canadien

Boursorama n’est pas présent sur le marché canadien. On constate que Binck est plus compétitif que Bforbank sur ce marché quelque soit le montant de l’ordre. Binck sera particulièrement avantageux pour les ordres portant sur des petits montants (11,80€ économisés par exemple pour un ordre de 1000€ alors que pour un ordre de 5000€, l’économie ne sera que de 5,80€).

Avantage : Binck

Conclusion

Le choix de son courtier dépendra principalement des places financières sur lesquelles on souhaite investir et du montant moyen investi par ligne.

Boursorama est un bon compromis pour les investisseurs débutants qui investiront de petites sommes principalement sur le marché français. Boursorama propose en outre de nombreux services, comme une carte bancaire gratuite facilement accessible (dès 1000€ de revenus ou 2500€ d’encours) et dispose d’un site internet très complet et d’une interface bien pensée.

Binck sera sans doute un meilleur choix pour les investisseurs actifs sur les marchés étrangers (notamment UK, US et Canada).

Évidemment, rien n’empêche de disposer de plusieurs comptes titres chez différents courtiers, ou de disposer par exemple d’un PEA chez Boursorama (pour les transactions sur le marché français) et d’un compte titres chez Binck (pour les transactions sur les autres places boursières).

À noter enfin que toute ouverture de compte titre ou de PEA est totalement gratuite et que les frais de transfert sont le plus souvent remboursés !

Les courtiers proposent régulièrement des offres de parrainage. Si vous souhaitez ouvrir un compte Bforbank, Binck, Boursorama ou Hello Bank et souhaitez être parrainé, n’hésitez à me contacter grâce au formulaire ci-dessous.

Portefeuille au 31 décembre 2018 et bilan annuel

01/01/2019

PoidsDeviseTickerSociétéPRU (EUR)Cours devise locale+/- latent
15%USDDDEDover Downs Gaming & Entertainment0,802,77203%
13%EURAKWAkwel19,0416,10-15%
13%EURPIGHaulotte Group8,508,834%
12%GBPGOALGoal Soccer Centres0,820,72-3%
12%USDFSLRFirst Solar33,2342,4511%
10%GBPNTGNorthgate4,203,800%
7%EURGIROSignaux Girod17,7412,80-28%
6%EURDS7Matica Technologies1,021,053%
6%USDAPWCAsia Pacific Wire & Cable Corp1,901,94-11%

La valeur de la part recule de 3,1% au mois de décembre. La performance YTD est de +0,5%.

Plusieurs mouvements sont intervenus au cours de ce mois de décembre : 

1/ Vente de mes titres Alamos Gold (AGI). Cette ligne était marginale (moins de 2% du portefeuille) et ne répondait plus aux critères éthiques que je me suis fixés. De plus, depuis sa fusion avec Aurico Metals, la société n’a cessé de détruire de la valeur. La vente de la ligne a généré une moins-value de 49%.

2/ Vente de mes titres Cominar (CUF). Il s’agissait de la deuxième plus petite ligne du portefeuille et de l’action présentant le plus faible potentiel. Souhaitant recentrer mon portefeuille, j’ai donc décidé de solder cette ligne en moins-value de 25% (hors dividendes). Les titres avaient été acquis en janvier 2016.

3/ Exercice d’options First Solar (FSLR). Les options ont été exercées au cours de 52,5$ doublant ainsi ma position sur le titre. Si l’on déduit la prime encaissée lors de la vente des PUT, le PRU sur cette opération est de 40,28€ contre un PRU initial de 26,17€ (à l’avenir, je tâcherai d’éviter toute opération qui entrainerait l’augmentation de mon PRU).

4/ Achat de titres Haulotte group. J’ai fait une analyse de cette société dans cet article.

Le mois de décembre aura été dans la lignée des deux mois précédents. Seul le titre Dover Downs gaming (DDE) est dans le vert avec un +6,9% (hors effet de change).

Le titre Asia Pacific Wire & Cable Corp (APWC) recule de 14,2% après l’annonce de ses résultats du 3èmetrimestre. Le chiffre d’affaires progresse de 12% et le résultat opérationnel de 22,7%. Le résultat net recule à 2,6 M$ contre 5,6 M$ mais cette baisse s’explique par un produit de cession exceptionnel en 2017 suite à la vente de terrains/bâtiments. Je trouve la décote sur cette société difficilement explicable, le titre s’échange à moins d’1/5 de la valeur des actifs nets tangibles composés à 84% d’actifs courants. Cette décote me semble considérable pour une société rentable, avec un bilan conservateur et qui verse un dividende depuis maintenant 2 ans.

Bilan annuel

La valeur de la part reste quasiment inchangée à l’issue d’une année qui aura marqué le retour de la volatilité sur les marchés. Encore à -8% il y a tout juste une semaine, les dernières séances de l’année auront permis de revenir in extremis en territoire positif.

Le TRI 2018 est de +0,7% (2017 : +18,7%). TRI annualisé depuis le 1erjanvier 2017 : +9,3%.

Cette année m’aura permis de recentrer mon portefeuille (9 lignes au 31/12 contre 12 lignes au mois de janvier) et de réduire mon exposition aux devises (46% de titres/espèces en € contre 34% fin janvier).

La bonne performance relative du portefeuille par rapport aux principaux indices tient principalement à un titre (DDE) dont le cours s’est envolé (+248%) suite à l’annonce d’un rapprochement avec un acteur du secteur. Les quelques ventes réalisées sur le premier semestre auront également permis de limiter la casse, en particulier les allégements sur First Solar (FSLR), les ventes de Dillard’s (DDS) et d’Exacompta (EXAC).

Margin of safety, Seth Klarman – Introduction

Dans cette série d’articles « philosophie d’investissement », je présente un résumé des livres qui m’ont le plus influencé dans l’élaboration de ma stratégie. Pour commencer, j’ai choisi le livre de Seth Klarman « Margin of safety ». Voici un résumé de l’introduction, la suite dans les prochains articles !

« L’investissement dans la valeur n’a rien d’ésotérique. Il s’agit simplement de déterminer la valeur sous-jacente d’un actif et d’acheter cet actif à un prix très inférieur à cette valeur. C’est aussi simple que ça. La plus grande difficulté est de maintenir la patience et la discipline nécessaires pour acheter uniquement lorsque les prix sont attractifs et de vendre lorsqu’ils ne le sont pas. »

Éviter les erreurs des autres est une étape importante pour réussir en investissement. En fait, c’est presque une garantie de réussite.

Les investisseurs sont parfois leur propre pire ennemi. Quand les prix ont tendance à augmenter, l’appât du gain les conduit à spéculer en faisant des paris risqués sur la base de prédictions optimistes, en se focalisant sur les gains potentiels et en ignorant les risques. A l’inverse, lorsque les prix baissent, la peur de perdre conduit les investisseurs à se concentrer uniquement sur la possibilité d’une poursuite de la baisse en occultant les fondamentaux.

Le meilleur choix pour les investisseurs est évident mais il requiert un engagement auquel la plupart refuse de se soumettre. Ce choix est celui de « l’analyse fondamentale », où l’investissement en actions est vu comme la détention d’une fraction de l’entreprise qu’elles représentent.

Une approche de l’analyse fondamentale qui est celle que je recommande est l’investissement dans la valeur. L’investissement dans la valeur n’a rien d’ésotérique. Il s’agit simplement de déterminer la valeur sous-jacente d’un actif et d’acheter cet actif à un prix très inférieur à cette valeur. C’est aussi simple que ça. La plus grande difficulté est de maintenir la patience et la discipline nécessaires pour acheter uniquement lorsque les prix sont attractifs et de vendre lorsqu’ils ne le sont pas.Ainsi, on évitera la recherche à tout prix de performance à court terme qui régit les choix de la majorité des intervenants sur les marchés.

La plupart des investisseurs ne se focalisent pas sur ce sur quoi se focalisent les investisseurs dans la valeur. La plupart des investisseurs sont principalement attirés par le retour sur investissement, combien ils peuvent gagner, et ignorent les risques afférents à leur investissement, combien ils peuvent perdre. Les investisseurs dans la valeur, au contraire, ont pour principal objectif de préserver leur capital. Ainsi, ils investiront avec une marge de sécurité, laissant la place à l’imprécision, la malchance ou une erreur d’analyse pour éviter des pertes substantielles dans la durée. Une marge de sécurité est nécessaire car l’évaluation d’entreprise est un art imprécis, le futur est imprévisible et les investisseurs sont humains et font des erreurs. C’est cette adhésion au concept de marge de sécurité qui distingue le mieux les investisseurs dans la valeur des autres investisseurs, ces derniers présentant une moindre aversion à la perte.

Portefeuille au 30 novembre 2018

Poids Devise Ticker Société PRU (EUR) Cours devise locale +/- latent
15% USD DDE Dover Downs Gaming & Entertainment 0,80 2,59 189%
14% EUR AKW Akwel 19,04 16,20 -15%
13% GBP GOAL Goal Soccer Centres 0,82 0,72 -1%
11% GBP NTG Northgate 4,20 3,87 4%
8% EUR DS7 Matica Technologies 1,02 1,15 13%
7% USD APWC Asia Pacific Wire & Cable Corp 1,90 2,26 5%
7% EUR GIRO Signaux Girod 17,74 12,75 -28%
7% USD FSLR First Solar 26,17 44,45 51%
4% CAD CUF Cominar 9,41 10,59 -25%
2% USD AGI Alamos Gold 5,35 3,22 -47%

La valeur de la part recule de 2,7%. La performance YTD est de +3,7%.
Aucun mouvement à signaler au cours de ce mois de novembre.

Signaux Girod (GIRO) recule de 18% sur le mois. L’action a notamment perdu près de 6% vendredi suite à la publication de son chiffre d’affaires du T4, qui recule assez nettement (-9,4%) en raison de la cession de la société SIP. Sur le nouveau périmètre, le chiffre d’affaires progresse malgré tout d’un petit 0,9%.

Il est précisé dans le communiqué « Ces chiffres sont en retrait par rapport à nos objectifs notamment sur le pôle Signalisation France confirmant la dégradation des résultats. »

Ce n’est pas très rassurant sachant que l’activité la plus rentable de la société a été cédée et que celle qui génère le plus de chiffre d’affaires voit celui-ci reculer de 4,2% sur l’exercice. Les explications de la direction (« La baisse du chiffre d’affaires provient notamment des démarches de réorganisation opérées. ») sont pour le moins laconiques pour ne pas dire sans intérêt.

A suivre le 31 janvier prochain avec la publication des résultats annuels…

Northgate

19/11/2018

Présentation

Northagte plc est le leader de la location de véhicules utilitaires légers au Royaume-unis, en Espagne et en Irelande. La société opère dans ce secteur depuis 1981. Elle offre une alternative à l’acquistion de véhicules en proposant à ses clients des solutions de location flexibles et sur-mesure.

Les deux activités de la société sont la location (67% du chiffre d’affaires sur l’exercice 2018) et la revente. Le parc compte environ 100 000 véhicules.

La société est cotée sur le London Stock Exchange et est élligible au PEA.

Données chiffrées

31/10/2018 30/04/2018 30/04/2017
Price to book 0,93 0,93 1,38
EBIT/EV 6,4% 6,4% 7,6%
PE 10,8 10,8 11,3
Rendement 4,8% 4,8% 3,1%
Cours de référence (£) 3,71 3,71 5,3
30/04/2018 30/04/2017 30/04/2016
Total actif (M€) 1119 956 880
Capitaux propres (M€) 539 517 471
Dette nette (M€) 440 310 310
Actif net tangible par action (€) 3,92 3,78 3,40
Leverage (total actif / capitaux propres) 2,08 1,85 1,87
Current ratio 1,2 1,6 1,5
Dette financière / FCF (moyenne 5 ans) 47,4 7,5 5
Résultat op courant / chiffre d’affaires 9,7% 12,7% 15,2%
FCF / chiffre d’affaires -13,2% 6,5% 11,1%

Les plus

  • P/B inférieur à 1 contre une moyenne de l’ordre de 1,5 sur les 5 dernières années
  • Création de valeur de +8,7% en moyenne entre 2014 et 2018 (hors dividende)
  • Augmentation du chiffre d’affaire de 3% en moyenne sur 5 ans (+5,2% sur l’exercice 2018)

Les moins

  • Augmentation significative de la dette sur le dernier exercice (de 351 M£ à 461 M£)
  • Tendance baissière du résultat opérationnel courant depuis 2015
  • Niveau de FCF bas avec un ratio « FCF / chiffre d’affaires » de 2% en moyenne sur 5 ans

Synthèse

La société a souffert sur son marché historique (UK) ces dernières années. D’un plus haut à 433 M£ en 2016, le chiffre d’affaire était de 413 M£ en 2018, soit une baisse de 4,7%. En revanche, l’activité a fortement progressé sur le marché espagnol où le chiffre d’affaires est passé de 185 M£ en 2016 à 261 M£ en 2018, soit une progression de 41%. Le marché espagnol pèse désormais 37% du chiffre d’affaires contre 30% en 2016. Globalement, le chiffre d’affaire du groupe a progressé de 13,5% sur la période 2016-2018.                                                                                          

Cette tendance haussière de l’activité s’est poursuivie sur le 1er trimestre 2019, avec une reprise au UK (augmentation du nombre de véhicules loués de 4,3%) et une croissance toujours importante sur le marché espagnol (+5%).

Le résultat opérationnel courant représente 9,7% du chiffre d’affaires en 2018 contre 13,3% en moyenne sur 5 les dernières années. La baisse a été notable sur le dernier exercice avec un résultat opérationnel courant qui passe de 84,6 M£ (12,7% du chiffre d’affaires) à 68,3 M£ (9,7% du chiffre d’affaires), soit une baisse de 16,3 M£ (dont 13 M£ de baisse sur l’activité vente). Globalement, la baisse du résultat opérationnel courant s’explique par :

  • une baisse du niveau d’activité de 2,9% au UK (en nombre moyen de véhicules loués)
  • une baisse de la marge de l’activité location pour l’ensemble des pays (UK : marge de 8,7% vs 10,9%, Espagne : marge de 15,4% vs 15,6%, Irlande : marge de 2,6% vs 7,8%)
  • une baisse de la marge de l’activité vente pour l’ensemble des pays. Cette baisse s’explique par la vente au cours de l’exercice de véhicules plus récents avec une valeur nette comptable plus élevée. Il en résulte un PPU (profit per unit) plus bas (248£ vs 703£ au UK et 871€ vs 1 589 € en Espagne). Une nouvelle politique de cession a été mise en place au 4ème trimestre visant à allonger la durée de détention des véhicules.

Les FCF s’élèvent à -96 M£ contre 42,9 M£ sur l’exercice 2017. Les FCF générés par la société dépendent largement des dépenses nécessaires pour la croissance du parc de véhicule ou à l’inverse du cash généré lorsque la taille du parc diminue. Au cours de l’exercice 2018, le parc de véhicules a augmenté de manière importante ce qui explique le niveau de FCF négatif. Hors variation du parc de véhicules, les FCF sont de +29,2 M£ (4,1% du CA) vs +44,1 M£ (6,6% du CA) en 2017.

Les résultats 2018 ont été mitigés avec un d’un côté un chiffre d’affaire qui progresse de 5,2% et de l’autre un résultat opérationnel courant en recul à 9,7% du chiffre d’affaires contre 12,7% en 2017. On notera tout de même que le recul du résultat opérationnel est largement attribuable à l’activité vente. Le programme d’optimisation du parc mis en place au 4ème trimestre 2018 qui vise à allonger la durée de détention des véhicules devrait permettre d’inverser cette tendance.

Enfin, on notera que la société est actuellement valorisée à 0,93 fois l’actif tangible contre une moyenne de 1,49 sur les 5 dernières années.

Titre en portefeuille depuis mai 2018

Haulotte Group

13/11/2018

Présentation

Haulotte Group est l’un des leaders mondiaux des matériels d’élévation de personnes et de charges. Numéro 1 européen, le groupe conçoit, construit et commercialise une large gamme de produits dont le cœur de gamme est la nacelle et le chariot télescopique.

Le groupe a trois activités principales :

– la vente d’engins de manutention et de levage (85% du CA),

– la location (6% du CA),

– les services (9% du CA). Il s’agit de la vente de pièces de rechange, les réparations et le financement.

La famille Saubot détient 54,4% du capital et 70,05% des droits de vote au travers de la société SOLEM SAS .

Alexandre Saubot est directeur général du groupe.

Le titre est éligible au PEA PME.

Données chiffrées

31/10/2018 31/12/2017 31/12/2016
Price to book 1,24 2,00 1,75
EBIT/EV 9,2% 6,6% 4,6%
PE 16,5 26,5 18,1
Rendement 2,2% 1,4% 1,6%
Cours de référence (€) 10,02 16,13 14,06
30/06/2018 31/12/2017 31/12/2016
Total actif (M€) 474 435 433
Capitaux propres (M€) 247 239 237
Dette nette (M€) 60 55 70
Actif net tangible par action (€) 7,17 6,83 6,80
Leverage (total actif / capitaux propres) 1,9 1,8 1,8
Current ratio 1,3 2,8 3,4
Dette financière / FCF (moyenne 5 ans) 4,5 4,1 4,5
Résultat op courant / chiffre d’affaires 6,4% 8,4% 5,9%
FCF / chiffre d’affaires -1,7% 5,0% 2,9%

Les plus

  • Bilan plutôt conservateur (leverage de 1,9 et current ratio de 1,3 au 30/06/2018)
  • Création de valeur sur 5 ans assez satisfaisante (+6,7%/an en moyenne hors dividende)
  • Augmentation du chiffre d’affaire de +9,2% en moyenne entre 2013 et 2017

Les moins

  • P/E élevé (26,5 au 31/12/2017, 16,5 au 31/10/2018 suite à la baisse du cours
  • Rentabilité moyenne (ratio « résultat opérationnel courant / chiffre d’affaires » de 6,8% en moyenne sur 5 ans)
  • Niveau de FCF moyen (ratio « FCF / chiffre d’affaires » de 4,9% en moyenne sur 5 ans)

Synthèse

A l’image de beaucoup de small cap, le cours de l’action a chuté en 2018.

D’un plus haut annuel à 19,68€ au mois de février, les titre s’échange désormais sous les 10€, soit une baisse de près de 50%. A ce niveau de prix, la société est valorisée à 1,5x ses actifs tangibles et la VE est de 10,9x l’EBIT 2017.                                                                                   

Sur les 5 dernières années, le titre s’échangeait en moyenne à 2,2x l’actif tangible (décote de 32% sur données historiques). Le ratio EV/EBIT tournait autour de 18-20 en moyenne sur la même période (décote de 43% sur données historiques). A titre de comparaison, le groupe Manitou (également présent sur le marché des nacelles élévatrices) vaut 1,9x l’actif tangible  avec un ratio EV/EBIT de l’ordre de 16.                                                                                          

Par ailleurs, on notera que le niveau d’activité 2018 est bon avec un chiffre d’affaire en hausse de 17% à fin septembre et il est prévu un maintien du résultat opérationnel courant.                                                                                            

Le niveau de FCF reste assez bas et même négatif sur le 1er semestre 2018, impacté par la variation du BFR (+34,9 M€). On notera en particulier l’augmentation du stock de 38,1 M€ (+34% par rapport au 31 décembre 2017 et +24% par rapport au 1er semestre 2017 ce qui est relativement cohérent avec la hausse du niveau d’activité). La CAF est quasi stable à 22,1 M€ contre 22,8 M€ au S1 2017.                                                                                       

Le dividende n’a pas bougé depuis 2014 et offre un rendement légèrement supérieur à 2% au cours actuel. Il est largement couvert par le FCF.

Pour finir, il ne faudra pas négliger le caractère cyclique du titre comme l’illustre le graphique du cours depuis 1999.

On constate que le titre a subi de plein fouet le krach de 2000 (plus haut à 31€ en décembre 2000 et plus bas à 2,40€ en mars 2003, soit une perte de valeur de 92%).

Le titre a chuté dans des proportions semblables lors de la crise de 2008 avec un plus haut à 32,9€ en juillet 2007 et un plus bas à 2,70€ en mars 2009.

Titre en portefeuille depuis décembre 2018