Seth Klarman, Margin of safety – Comment bien gérer son portefeuille ?

Dans ce chapitre, l’auteur nous livre quelques conseils pratiques pour bien gérer son portefeuille. Il nous donne sa position quant au niveau de diversification qu’il trouve le plus approprié, insiste sur la nécessité de rester à l’écoute du marché sans pour autant tomber dans les travers du trading à court terme et enfin partage quelques conseils pour bien vendre.

« La capacité d’un investisseur à renforcer une position à la baisse permet de distinguer un réel investissement d’un achat spéculatif. Si l’action offre une vrai opportunité, l’investisseur n’hésitera pas à renforcer sa position. Si, avant même d’avoir acheté, vous savez que vous ne seriez pas prêt à renforcer votre position si le titre venait à baisser, vous ne devriez vraisemblablement pas acheter du tout. »

La gestion d’un portefeuille inclut l’activité d’achat, de vente et la revue régulière de ses titres. L’investisseur doit également maintenir une diversification suffisante, faire des choix concernant sa stratégie de couverture et gérer les flux de trésorerie.

Réduire le risque du portefeuille

Tout investissement, même prudent, implique bien entendu une part de risque de perte. Le meilleur moyen de se prémunir contre ce risque est de diversifier son portefeuille. Le nombre de titres nécessaires pour maintenir un niveau de risque acceptable n’est pas très important. Détenir entre 10 et 15 positions différentes est généralement suffisant.

Les partisans d’une diversification extrême vivent dans la peur d’un risque idiosyncratique. De leur point de vue, si aucune position n’est significative, les pertes qui pourraient survenir à la suite d’un événement inattendu ne peuvent pas être significatives non plus. Je pense pour ma part qu’un investisseur aura plutôt intérêt à en savoir beaucoup sur quelques investissements que d’en savoir très peu sur une grande quantité de positions. Les toutes meilleures idées d’investissement permettent en général de générer des gains plus importants que les cents ou mille suivantes.

Adopter une stratégie de couverture

Il n’est pas toujours judicieux d’utiliser des instruments de couverture. Ils peuvent être chers, nécessiter un temps important pour leur suivi et surpayer pour une couverture est une aussi mauvaise idée que surpayer pour un investissement. Lorsque le coût est raisonnable, néanmoins, une stratégie de couverture peut permettre à l’investisseur de tirer parti d’une prise de position qui non couverte serait excessivement risquée.

Rester à l’écoute du marché

Certains investisseurs achètent et conservent leurs positions sur le long terme. Une telle stratégie pouvait faire sens dans le passé, mais elle semble aujourd’hui peu judicieuse car les marchés financiers créent sans cesse des opportunités d’investissement. Les investisseurs qui sont déconnectés du marché auront du mal à acheter et vendre les opportunités régulièrement offertes par celui-ci. En effet, il y a de nombreux intervenants sur les marchés qui n’ont que très peu de connaissances des fondamentaux des entreprises dans lesquelles ils investissent et les occasions d’acheter ou de vendre semblent se présenter rapidement à eux.

A l’inverse, avoir un œil permanent sur les marchés peut aussi poser problème. Les investisseurs peuvent devenir obnubilés par les moindres variations à la hausse ou à la baisse et finir par succomber à la tentation d’un investissement à court terme.

Lisser ses achats dans le temps

L’un des facteurs déterminant dans le processus d’achat et de vente est de réagir de manière appropriée aux fluctuations des marchés. L’investisseur doit apprendre à ne pas céder à la peur lorsque les prix chutent, ni à l’appât du gain lorsque les prix s’envolent. Il est important de savoir comment acheter. A mon avis, les investisseurs devraient de manière générale s’abstenir d’acheter une position en une seule fois. Initier une position partielle permet à l’investisseur de conserver une marge de manœuvre pour diminuer son prix de revient si le cours venait à baisser.

La capacité d’un investisseur à renforcer une position à la baisse permet de distinguer un réel investissement d’un achat spéculatif. Si l’action offre une vrai opportunité, l’investisseur n’hésitera pas à renforcer sa position. Si, avant même d’avoir acheté, vous savez que vous ne seriez pas prêt à renforcer votre position si le titre venait à baisser, vous ne devriez vraisemblablement pas acheter du tout.

Vendre ses titres : une décision difficile

Savoir à quel moment vendre est difficile et pour éviter d’être confronté à cette difficulté, certains investisseurs mettent en place des règles de vente basées sur un ratio spécifique, comme le P/B ou le P/E. D’autres vont se fixer des seuils de gains et lorsqu’ils auront réalisés x% de plus-value, ils vendront. D’autres encore définissent leur objectif de vente lors de l’achat, comme si aucun événement susceptible d’influencer la décision de vendre ne survenait durant la période de détention du titre. En réalité, aucune de ces règles n’a vraiment de sens. 

La décision de vendre ou d’acheter doit être basée sur la valeur intrinsèque de l’entreprise. Savoir exactement quand vendre ou acheter va dépendre des alternatives qui s’offriront à l’investisseur. Il serait par exemple ridicule de conserver une position pour quelques points de gain supplémentaires sur un titre qui s’échangerait tout juste sous sa valeur intrinsèque lorsque le marché offre par ailleurs de nombreuses opportunités. A l’inverse, on évitera de vendre une position en plus-value (et d’être imposé sur cette plus-value) si le titre est toujours nettement sous-évalué et s’il n’existe par ailleurs aucune autre opportunité.

Certains investisseurs utilisent des ordres stop pour bien souvent vendre des titres à un prix légèrement inférieur à leur prix de revient. Cette stratégie pourrait sembler efficace pour limiter le potentiel de perte, mais elle est en fait stupide. Au lieu de profiter d’une baisse du marché pour augmenter ses positions, un investisseur qui adopte cette stratégie agit comme si le marché était mieux informé qu’il ne l’est sur son investissement.

Conclusion

Les personnalités et les objectifs de chacun vont influencer la manière de gérer son portefeuille de manière plus ou moins importante. Cependant, des stratégies d’achat et de vente bien rodées, une diversification appropriée et une couverture prudente sont des éléments clés de réussite pour l’ensemble des investisseurs. Ces éléments produiront un maximum de résultats s’ils sont associés à une approche value.

Seth Klarman, Margin of safety – Quelques cas particuliers d’investissement value

Dans la continuité du chapitre précédent où l’auteur nous présentait les trois grandes catégories d’investissement value et les pistes à privilégier pour trouver des titres décotés, il revient ici plus spécifiquement sur des cas particuliers, tels que les sociétés en liquidation, les situations d’arbitrage ou les scissions qui selon lui peuvent présenter un intérêt pour l’investisseur value. Il insiste également sur l’importance de la présence de catalyseurs qui permettront d’accroitre la marge de sécurité.

« Détenir des actifs avec un ou plusieurs catalyseurs est un moyen intéressant de réduire le risque au sein d’un portefeuille car cela augmente la marge de sécurité déjà créée par l’achat d’action à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque. »

L’attrait pour certains investissements value est simple et facile à comprendre : des sociétés bénéficiaires, en croissance, proposées par le marché à un prix très inférieur à leur valeur intrinsèque qui aura été calculée de manière conservatrice. Néanmoins, bien souvent, plus l’analyse paraît simple et plus la décote est importante, plus l’opportunité va sembler évidente aux yeux du marché. Les titres des sociétés très profitables ne sont donc que très rarement proposés à un prix bradé. L’investisseur devra donc généralement travailler dur et faire des recherches approfondies pour trouver des sociétés décotées, en fouillant bien pour trouver la valeur cachée ou en appréhendant des situations plus complexes.

Lorsqu’un titre est acheté avec une marge de sécurité, l’actionnaire peut sortir gagnant si le cours monte de sorte à rejoindre la valeur intrinsèque ou si un événement particulier permettant la réalisation de la valeur survient. Un tel événement, que nous appellerons catalyseur, augmente de manière considérable la marge de sécurité.

Certains catalyseurs sont de nature endogène et découlent de la responsabilité des dirigeants de l’entreprise comme par exemple la décision de vendre des actifs. A l’inverse, il existe des facteurs exogènes qui sont souvent liés à une prise de contrôle par les actionnaires. Lorsqu’un actionnaire devient majoritaire, il est en mesure d’élire la majorité des dirigeants. Ainsi, l’accumulation d’actions conduisant à une prise de contrôle rampante de la société ou la crainte des dirigeants qu’une telle situation se présente, peut les inciter à prendre des mesures permettant au prix de l’action de mieux refléter la valeur intrinsèque.

Les investisseurs value sont toujours à la recherche de catalyseurs. Si l’écart entre le prix et la valeur intrinsèque peut rapidement être comblé, les chances de perdre de l’argent en raison de la fluctuation des cours ou de conditions économiques défavorables sont réduites. Détenir des actifs avec un ou plusieurs catalyseurs est un moyen important de réduire le risque au sein d’un portefeuille, car cela augmente la marge de sécurité déjà créée par l’achat d’action à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque.

Les catalyseurs qui permettent un comblement total de l’écart entre la valeur intrinsèque et le prix sont bien entendu les plus souhaitables, mais les catalyseurs qui permettent une réalisation partielle de la valeur ont malgré tout deux intérêts principaux : (i) une création directe de valeur pour l’actionnaire comme cela peut être le cas lors de spinoff ou de programmes de rachat d’actions et (ii) les actions entreprises pour créer de la valeur peuvent laisser supposer que les dirigeants agissent dans le sens des actionnaires et pourraient mener une politique visant à créer davantage de valeur dans le futur.

Investir dans des sociétés en liquidation

La plupart des investisseurs préfèrent détenir des actions de sociétés dont la continuité d’exploitation est assurée et les sociétés en liquidation sont bien souvent l’antithèse du type d’investissement qu’ils souhaitent réaliser. Même les spécialistes de l’arbitrage, qui sont connus pour acheter à peu près n’importe quoi, évitent d’investir dans les sociétés en liquidation, jugeant le processus trop long ou trop incertain. De fait, les sociétés en liquidation étant évitées par la plupart des investisseurs, elles peuvent constituer des opportunités intéressantes pour l’investisseur value.

Investir dans les actifs complexes

À la différence des obligations qui génèrent des flux de trésorerie constants pour l’investisseur, un actif complexe va verser des flux de trésorerie en fonction d’événements incertains, comme le prix d’une matière première ou la valeur d’un actif spécifique. Souvent mises en lumière suite à des fusions ou à des réorganisations, leur complexité inhérente les place en dehors du champ d’investigation de la plupart des investisseurs. Certains actifs complexes peuvent être trop chers ou trop difficile à évaluer, néanmoins cet univers d’investissement peut être un terrain de jeu prolifique pour l’investisseur dans la valeur.

Investir dans les situations d’arbitrage

Le « risk arbitrage » est une niche très particulière de l’investissement value. L’arbitrage est un type de transaction sans risque qui permet de générer un profit grâce à une inefficience temporaire entre différents marchés. Le « risk arbitrage » présente quant à lui un niveau de risque élevé. Les scissions, liquidations et restructurations d’entreprises que l’on appelle parfois arbitrages à long terme, entrent dans cette catégorie.

Le « risk arbitrage » diffère de l’achat d’actifs classiques dans la mesure où le gain ou la perte dépendent beaucoup plus de l’aboutissement réussi d’une transaction commerciale que de l’évolution des fondamentaux de l’entreprise. Le principal facteur de gain de l’investisseur est la différence qui existe entre le prix payé par l’investisseur et la somme qu’il pourrait recevoir si la transaction allait à son terme. Le risque ici est que la transaction échoue et que le prix retombe à son niveau d’origine, généralement bien en dessous du prix annoncé dans le cadre de l’opération.

Les enjeux des fusions-acquisitions sont tels qu’ils attirent beaucoup d’investisseurs individuels et de spéculateurs, ainsi que des professionnels de l’arbitrage. Je pense que les petits investisseurs ne peuvent pas rivaliser avec ces professionnels, qui par la taille de leurs positions, peuvent faire appel aux meilleurs avocats, consultants et autres conseillers pour obtenir une information beaucoup plus complète et de manière beaucoup plus rapide que les autres investisseurs. Cet avantage est néanmoins réduit dans les situations de liquidation sur le long terme, les scissions ou les grosses OPA amicales. Dans les plus grosses OPA amicales, par exemple, les professionnels épuisent rapidement leur capacité d’achat, ce qui peut offrir une fenêtre de tir intéressante pour les autres investisseurs. 

Le caractère cyclique de l’investissement dans les situations d’arbitrage

Lorsqu’un univers d’investissement comme l’arbitrage ou les faillites d’entreprises devient populaire, des sommes importantes affluent vers cette catégorie d’investissement. La tendance acheteuse entretient la hausse ce qui augmente les gains à court terme et créé une prophétie autoréalisatrice. Le flot des nouveaux investisseurs se poursuit ce qui contribue à entretenir la hausse des prix. L’afflux de liquidités permet aux investisseurs initiaux de réaliser des gains importants, mais la hausse des prix conduit inévitablement à une baisse des gains futurs.

De fait, la bonne performance générée par les intervenants présents avant que cet univers d’investissement ne devienne populaire, se dégrade et une période de performance médiocre voire mauvaise s’ensuit. Alors que les mauvaises performances se poursuivent, ceux qui s’étaient précipités dans cet univers se retrouvent vite désabusés. Les clients finissent par retirer leurs fonds aussi rapidement qu’ils les avaient apportés quelques années auparavant. Les retraits forcent les gérants à réduire leur position pour récupérer des liquidités. Cette pression à la vente entraine une baisse des prix qui va amplifier la baisse de la performance. Ainsi, une majorité des sommes investies quitte cet univers devenu impopulaire ce qui permet aux quelques acteurs restants de tirer parti des opportunités ainsi créées. C’est ainsi qu’un nouveau cycle commence…

Investir dans les scissions d’entreprise

Beaucoup d’actionnaires d’une société mère qui reçoivent des actions dans le cadre d’une scission s’en séparent rapidement, souvent pour les mêmes raisons qui ont conduit la société mère à se séparer de sa filiale. D’autres raisons pourront également être avancées, comme (i) la méconnaissance de la nouvelle entité et la facilité de vendre plutôt que d’apprendre, (ii) les institutionnels vont céder leurs titres car ils jugeront la nouvelle entité trop petite pour être digne d’intérêt, et (iii) les gérants de fonds vont vendre quel que soit le prix si la nouvelle société ne fait pas parti de l’indice auquel ils sont contraints de se tenir. Pour toutes ces raisons, les scissions conduisent généralement dans un premier temps à des niveaux de prix très bas et peuvent constituer des investissements de premier choix pour l’investisseur value. De plus, lorsque les actions d’une société issue d’une scission sont délaissées par le marché, ce n’est généralement pas parce que le vendeur en sait plus que l’acheteur…

Conclusion

Nous avons évoqué ici quelques niches où l’investisseur value peut parfois trouver de bonnes idées d’investissement. Cette liste n’est en aucun cas exhaustive et n’a pas vocation à l’être mais elle montre comment certains actifs peuvent se retrouver sous évalués dans une grande variété de secteurs.

Seth Klarman, Margin of safety – Comment trouver des opportunités d’investissement ?

Dans ce chapitre, Seth Klarman nous présente les trois grandes catégories de sociétés sur lesquelles l’investisseur value se focalise et nous propose quelques pistes concrètes pour trouver des opportunités d’investissement. Il nous donne également son point de vue quant à l’étendue des recherches nécessaires avant de passer à l’achat sur un titre et insiste sur la difficulté pour l’investisseur de réussir à tirer parti de l’information disponible sur une société ou sur un secteur d’activité.

« Bien que beaucoup d’analystes à Wall Street ont une très bonne connaissance de certains secteurs d’activités et de certaines sociétés, suivre leurs recommandations n’est pas un gage de réussite pour l’investisseur, loin s’en faut. Cela s’explique par la pression qu’ils subissent et qui les pousse à privilégier la fréquence plutôt que la pertinence de leurs publications et cela traduit également la difficulté pour l’analyste de tirer parti de l’information. »

L’investissement dans la valeur se focalise sur différentes niches d’investissement qui peuvent être classées en trois catégories : les actifs qui s’échangent avec une marge de sécurité par rapport à la valeur liquidative, les situations d’arbitrage où le retour sur investissement est connu à l’avance et les situations où la conversion des actifs peut présenter une opportunité.

Les techniques de screening sont utiles pour dénicher des actions de la première catégorie. Les situations d’arbitrage (2èmecatégorie) ont pour particularité que le prix et l’échéance approximative du débouclage de l’opération sont connus à l’avance, ce qui permet à l’investisseur de calculer le retour sur investissement à l’avance. Les fusions, OPA et autres opérations de ce type rentrent dans cette catégorie. Les sociétés en difficultés financières, en situation de dépôt de bilan ou en cours de recapitalisation tombent dans la troisième catégorie où les actifs détenus peuvent être échangés contre un ou plusieurs nouveaux actifs.

Beaucoup d’actifs sous évalués ne tombent dans aucune de ces trois catégories et peuvent être identifiés grâce à des travaux de recherche conventionnels. Il existe néanmoins quelques astuces qui permettent d’augmenter les chances de trouver des actifs bradés. Par exemple, consulter les listes des titres ayant atteint un nouveau point bas peut être une piste intéressante pour dénicher des valeurs sous-évaluées. Aussi, lorsqu’une société supprime son dividende, le cours va souvent tomber à des niveaux excessivement bas ce qui peut créer une opportunité pour l’investisseur value.

L’inefficience des marchés

Le travail de recherche ne se termine pas avec la découverte de ce qui semble en apparence être une bonne affaire. L’investisseur doit comprendre pourquoi cette opportunité se présente à lui. Des ventes irrationnelles peuvent expliquer pourquoi le titre est devenu attractif, mais il peut y avoir d’autres raisons qui touchent aux fondamentaux de l’entreprise. Il peut s’agir d’une dette incertaine qui pourrait découler d’un événement futur, d’un procès en cours ou encore de l’arrivée imminente d’un nouvel acteur sur le marché.

Beaucoup d’opportunités d’investissement sont le résultat d’une inefficience des marchés, parce que toute l’information disponible ne s’est pas totalement diffusée ou parce que l’offre et la demande présentent un déséquilibre ponctuel. Cela peut se produire par exemple pour les plus petites sociétés dont les titres sont illiquides et qui ne sont suivies que par une poignée d’analystes.

L’investissement value et la pensée contrariante

L’investissement value de par sa nature est contrariant. Les sociétés qui n’ont pas la faveur des investisseurs peuvent être sous-évaluées alors que celles qui sont plébiscitées par le marché ne le sont quasiment jamais. Les sociétés qui ont la faveur des investisseurs ont déjà atteint des niveaux de valorisation basés sur des perspectives optimistes et ne sont généralement pas à même de cacher de la valeur. La valeur va donc se trouver là où une majorité d’investisseurs sont vendeurs.

Il peut être difficile pour l’investisseur value d’agir de manière contrariante car il ne peut jamais savoir si et quand le marché va lui donner raison. Dans la mesure où il agit de manière contraire au marché, l’investisseur contrariant a presque toujours tort au début. Il peut de plus avoir tort plus souvent et plus longtemps que les autres car les tendances de marché peuvent se poursuivre longtemps après que le seuil permettant de bénéficier d’une marge de sécurité ait été franchi.

Recherches et analyses, jusqu’où faut-il aller ?

Certains investisseurs s’obstinent à acquérir une connaissance parfaite de leurs investissements et effectuent des recherches jusqu’à ce qu’ils pensent tout savoir sur l’entreprise. Ils étudient le secteur d’activité et les concurrents, prennent contact avec d’anciens employés, des consultants du secteur, des analystes et peuvent aller jusqu’à fréquenter personnellement les dirigeants. Ils analysent les états financiers des dernières années et l’évolution du cours de l’action sur une période encore plus longue. Ces efforts sont admirables mais il y a deux inconvénients. Premièrement, peu importe l’étendue des recherche réalisées, certaines informations resteront hors de portée. L’investisseur doit apprendre à vivre avec une information incomplète. De plus, même si un investisseur avait connaissance de l’ensemble de l’information disponible, il ne serait pas nécessairement en mesure d’en profiter.

L’information suit généralement la règle des 80/20. Les 80 premiers pourcents de l’information disponible seront récoltés dans les 20 premiers pourcents du temps passé. Une analyse plus approfondie ne sera pas nécessairement profitable à l’investisseur.

De plus, l’information est très vite dépassée. Les conditions économiques évoluent, les secteurs d’activité se transforment et les résultats des entreprises sont volatils. La tâche pour acquérir une information à jour et à fortiori exhaustive est sans fin.

Bien que beaucoup d’analystes à Wall Street ont une très bonne connaissance de certains secteurs d’activités et de certaines sociétés, suivre leurs recommandations n’est pas un gage de réussite pour l’investisseur, loin s’en faut. Cela s’explique par la pression qu’ils subissent et qui les pousse à privilégier la fréquence plutôt que la pertinence de leurs publications et cela traduit également la difficulté pour l’analyste de tirer parti de l’information.

La plupart des investisseurs cherchent en vain des certitudes et de la précision et évitent les situations où l’information n’est pas facilement disponible. Pourtant, l’incertitude s’accompagne souvent de prix attractifs. D’ici à ce que cette incertitude ait disparu, il y a de fortes chances que les prix aient augmenté. Les investisseurs pourront souvent tirer parti de prises de décisions dans des situations incertaines et ils seront généralement récompensés pour avoir supporté ce risque.

Les achats d’initiés : un signal d’achat ?

Bien souvent, les dirigeants sont les mieux placés pour comprendre l’activité de leur entreprise et évaluer ses perspectives. Les investisseurs devront donc être confortés dans leur choix lorsque des initiés procèdent à des achats sur le marché. On dit souvent à Wall Street qu’il existe de nombreuses raisons qui poussent un initié à vendre des titres (besoin de liquidités pour payer ses impôts, réaliser un achat…) mais qu’il n’y a qu’une seule raison qui conduit à un achat…

Conclusion

Le travail de recherche nécessite de réduire une très grande quantité d’information à une quantité qui soit assimilable, séparant ainsi le bon grain de l’ivraie. Inutile de préciser que le bon grain est en quantité très limitée. L’activité de recherche ne produit aucun bénéfice et les résultats ne se matérialisent souvent que beaucoup plus tard, lorsque les travaux de recherche se sont traduits pas des décisions d’achat et que le marché a fini par reconnaitre la valeur de l’investissement. Une stratégie d’investissement ne pourra donc être profitable sur le long terme que si un travail suffisant de recherche est réalisé de manière assidue.

Seth Klarman, Margin of safety – L’art de valoriser une société

Dans ce chapitre, Seth Klarman nous présente ses 3 méthodes pour valoriser une société et nous donne les avantages et inconvénients de chacune de ces méthodes. Dans une deuxième partie, il donne son point de vue sur quelques-uns des indicateurs les plus couramment utilisés par les analystes et nous explique pourquoi il n’accorde que peu d’intérêt aux dividendes.

« Beaucoup d’investisseurs cherchent à attribuer une valeur exacte à leurs investissements, mais la valeur d’une société ne peut pas être déterminée de manière précise. L’actif net, le résultat net et les flux de trésorerie ne sont que des estimations comptables, qui suivent des règles conçues avant tout à des fins de conformité et non pour refléter la valeur économique. »

Non seulement la valeur d’une société est imprécise, mais elle change en permanence en fonction de facteurs micro ou macroéconomiques. Les investisseurs doivent donc revoir leurs évaluations en permanence pour prendre en compte tous les éléments qui pourraient influencer leur estimation.

Une fourchette de valorisation

L’objectif de l’analyse financière n’est pas de déterminer précisément la valeur intrinsèque d’un actif mais seulement de s’assurer que la valeur est très largement supérieure ou très largement inférieure au prix du marché. 

L’existence des marchés repose sur des différences d’appréciation parmi les investisseurs. Si les actions pouvaient être évaluées de manière précise, les prix ne fluctueraient pas autant et l’activité de trading diminuerait. La différence de perception de la valeur entre l’acheteur et le vendeur peut résulter d’une divergence sur les perspectives futures, d’une différence dans l’utilisation attendue des actifs et d’une différence dans le choix du taux d’actualisation.

Il existe de nombreuses méthodes d’évaluation, mais il n’y en a que trois que je trouve utiles. La première, qui repose sur l’hypothèse d’une poursuite de l’activité est déterminée par la valeur actualisée de l’estimation des cash-flow futurs de la société. Un raccourci de cette méthode, mais qui a ses limites, consiste à estimer le prix qu’un investisseur ou entrepreneur expérimenté serait prêt à payer pour acquérir la société dans sa totalité. La valeur est ainsi estimée à partir des multiples payés lorsque des entreprises similaires ont été achetées entièrement.

La seconde méthode se base sur la valeur liquidative, autrement dit, les bénéfices que l’on pourrait tirer du démantèlement de la société et de la vente de ses actifs.

La troisième méthode, est une estimation du prix auquel une société ou ses filiales prises individuellement, s’échangerait sur les marchés. Moins fiable que les deux précédentes, cette méthode donne une estimation plus approximative.

Chacune de ces méthodes a ses avantages et ses inconvénients. Aucune d’entre elles ne fournit une valorisation précise à tout moment. Malheureusement il n’existe pas de meilleure méthode. L’investisseur n’a d’autre choix que de considérer chacune d’elle. Lorsque les valorisations entre ces différentes méthodes divergent de manière trop importante, l’investisseur devra faire preuve de prudence.

La difficulté de prévoir les flux de trésorerie futurs

Lorsque les flux de trésorerie peuvent être estimés de manière fiable et qu’un taux d’actualisation approprié peut être choisi, la méthode d’actualisation des cash-flow futurs est l’une des méthodes les plus précises. Malheureusement, les flux de trésorerie futurs sont souvent très incertains. De plus, le choix du taux d’actualisation peut être arbitraire. Cette méthode se révèle donc être imprécise et difficile à mettre en œuvre.

Bien que certaines sociétés aient des résultats assez constants et donc plus facilement prévisibles, estimer les flux de trésorerie futurs est souvent un jeu de devinettes. Beaucoup d’investisseurs prennent leurs décisions uniquement sur la base de leur propre estimation de la croissance future. Après tout, plus les résultats ou les flux de trésorerie augmentent, plus la valeur de la société va s’apprécier. Cependant, l’investisseur dans des sociétés dites de croissance va être confronté à plusieurs difficultés. Généralement, de tels investisseurs se montrent trop confiants dans leur capacité à prédire le futur. De plus, pour des sociétés dont la croissance est rapide, une petite différence dans l’estimation du taux de croissance annuel peut avoir un impact très important sur la valorisation. Enfin, avec un grand nombre d’investisseurs attirés par les sociétés de croissance, les prix peuvent atteindre des niveaux qui ne reflètent pas les fondamentaux.

Une autre difficulté est que les investisseurs ont tendance à résumer la croissance à un seul chiffre alors que la croissance repose sur de très nombreux facteurs qui n’ont pas tous la même prédictibilité. La croissance des revenus peut en effet être le résultat d’une augmentation de la population, d’un usage plus fréquent du produit ou service, d’un gain de parts de marché, d’une meilleure pénétration du marché ou d’une hausse des prix.

Le seul moyen pour l’investisseur value de répondre à cette impossibilité de prédire le futur est de faire preuve de prudence dans ses analyses et d’exiger en plus une marge de sécurité suffisamment importante.

Le choix du taux d’actualisation

Il est primordial pour l’investisseur value de faire preuve de la même prudence dans le choix du taux d’actualisation que dans l’estimation des flux de trésorerie futurs. Une différence minime sur le taux d’actualisation peut avoir un impact très important sur le calcul de la valeur actuelle.

Lorsque les flux de trésorerie futurs ont été estimés de manière conservatrice et qu’un taux d’actualisation a été choisi, la valeur actuelle des cash-flow futurs peut être calculée. En théorie, les investisseurs vont faire différents scénarios auxquels ils vont attribuer une probabilité, puis ils vont multiplier la probabilité de chaque scénario par la valeur déterminée et enfin ils additionneront les différents résultats. En pratique, il est très difficile d’associer une probabilité à de nombreux scénarios, on ne retiendra donc que les quelques-uns les plus probables. Il s’agira ensuite de réaliser une analyse afin d’analyser la sensibilité de la valeur actuelle aux différentes hypothèses de flux de trésorerie et de taux d’actualisation. Si un changement mineur conduit à un changement important de la valeur actuelle, l’investisseur devra redoubler de prudence dans l’utilisation de la méthode.

La valeur liquidative

La valeur liquidative est une estimation conservatrice de la valeur d’une société qui ne prend en compte que les actifs tangibles. Lorsqu’un titre s’échange à un prix inférieur à la valeur liquidative par action, il s’agit généralement d’une opportunité d’investissement.

Une liquidation qui pourra se faire sans précipitation permettra de récupérer des sommes plus importantes que si elle doit se faire dans l’urgence, mais c’est rarement le cas. Une liquidation permettra en général de tirer profit de la valeur de l’immobilier. Les stocks, suivant leur nature, devront être valorisés très en dessous de leur valeur au bilan. Les créances devront également être dépréciées, en fonction du type d’activité, de la typologie des clients et du montant des créances. 

Lorsque la liquidation ne se fait pas dans l’urgence, le produit de la liquidation est en général maximisé. La valeur liquidative des actifs courant sera proche de leur valeur au bilan. Les liquidités seront valorisées à 100%. Les titres de participation seront estimés à leur valeur sur le marché, nette des frais de cession. Les créances clients sont estimées à une valeur proche de leur valeur dans les comptes. La valorisation des stocks sera plus difficile à réaliser et la marge de sécurité nécessaire va dépendre de leur nature (produits finis, travaux en cours, ou matières premières) et du risque d’obsolescence.

Un moyen plus rapide de calculer la valeur liquidative, inspiré de la philosophie de Benjamin Graham, est de calculer la valeur du fond de roulement « net-net ». Le fond de roulement net est égal à la somme des actifs courants (trésorerie, titres de participation, créances et stocks) moins les dettes courantes (fournisseurs, dettes et impôts à moins d’un an). Le fond de roulement « net-net » est égal au fond de roulement net moins les dettes à long terme. Même lorsqu’une société se trouve dans une situation où la continuité d’exploitation est compromise, l’investisseur qui achète sous la valeur du fond de roulement « net-net » est protégé par la valeur liquidative des seuls actifs courants. Tant que le fond de roulement n’est pas surévalué et que la société ne consomme pas de trésorerie trop rapidement pour assurer son fonctionnement, elle est en mesure de liquider ses actifs, rembourser l’ensemble de ses dettes et distribuer à l’investisseur le surplus entre le produit de liquidation des actifs et la valeur de marché.

Des pertes récurrentes peuvent néanmoins rapidement consommer le fond de roulement. L’investisseur devra donc analyser le niveau de rentabilité opérationnelle de l’entreprise avant de passer à l’achat. Il faudra également prendre en compte les engagements hors bilan, telles que les indemnités de fin de carrière dont la provision serait sous-évaluée, ainsi que toutes les dettes qui pourrait découler d’une liquidation, comme celles liées aux conséquences environnementales de la fermeture d’une usine.

Choisir sa méthode de valorisation

La méthode de valorisation par les flux de trésorerie futurs sera la plus adaptée pour évaluer la valeur d’une entreprise avec de bon résultats et des flux de trésorerie stables. La valeur liquidative sera plus appropriée pour évaluer une société non rentable qui s’échange sous la valeur de son actif net. Enfin, un fond fermé ou un autre type de société qui détient des actifs cotés doit être valorisé par la méthode de la valeur de marché.

Les indicateurs courants de valorisation : BPA, actif net comptable et dividendes

Bénéfice par action et croissance du BPA

Le bénéfice par action (BPA) a été historiquement l’un des indicateurs le plus utilisé par les investisseurs. Néanmoins, cet indicateur manque de précision et peut être sujet à des manipulations comptables. De plus, comme pour tout indicateur prévisionnel, il est quasiment impossible de prédire le BPA futur. Les dirigeants d’entreprises savent que beaucoup d’investisseurs se focalisent sur la croissance du BPA, et beaucoup d’entre eux manipulent le bénéfice par action pour qu’il soit en perpétuelle croissance.

Même lorsqu’il n’est pas manipulé, le BPA peut induire le lecteur des états financiers en erreur et lui donner une image inexacte quant à la rentabilité réelle d’une société. Les règles comptables peuvent en effet créer une distorsion avec la réalité économique. Par exemple, la dépréciation du goodwill, une charge qui n’entraine pas de sortie de trésorerie peut venir impacter le BPA à la baisse. L’analyse des flux de trésorerie permettra de mieux appréhender les fondamentaux économiques d’une entreprise.

L’actif net

La valeur d’un actif dans le passé peut s’écarter de sa valeur actuelle. L’actif net correspond à l’historique des fonds propres qui reviennent aux actionnaires, autrement dit, il s’agit de la différence entre les actifs et les dettes. L’actif net peut dans certain cas procurer une mesure précise de la valeur actuelle, mais généralement ce n’est pas le cas.

Les actifs courants, comme les créances et les stocks peuvent généralement être valorisés à leur valeur dans les comptes, mais il faudra se montrer prudent pour certains types de stocks qui peuvent faire l’objet d’une obsolescence rapide. En revanche, les immobilisations peuvent être désuètes et valoir beaucoup moins que leur valeur au bilan. A l’inverse, une société avec des actifs totalement amortis et un historique de dépréciations peut posséder des actifs dont la valeur au bilan va être très inférieure à la valeur économique.

L’inflation, les changements technologiques ou réglementaires, peuvent avoir un impact sur la valeur des actifs sans que la valeur comptable ne soit affectée. Par exemple, de l’immobilier qui aurait été acheté plusieurs dizaines d’années en arrière et qui serait valorisé dans les comptes au coût historique peut en réalité valoir beaucoup plus.

Comme pour le BPA, l’actif net ne procure qu’une vision limitée et il ne doit être qu’un indicateur qui sera complété par une analyse plus détaillée.

Dividendes

Par le passé, le dividende était un indicateur de la prospérité d’une entreprise mais ce n’est plus le cas. Il ne faut pas acheter une action uniquement sur la base de son rendement. En effet, très fréquemment, des sociétés en difficulté affiche un rendement élevé, non pas parce que le dividende a augmenté mais parce que le cours a baissé. De peur que le cours s’enfonce davantage, les dirigeants décide de maintenir le niveau du dividende, ce qui affaiblit d’autant plus l’entreprise. Les investisseurs qui achèteraient des titres de telles sociétés pour leur dividende supposément attractif risque de faire un mauvais investissement.

Conclusion

La valorisation d’entreprise est un processus compliqué qui conduit à des résultats approximatifs et incertains. Beaucoup de sociétés sont si diversifiées ou ont un business modèle tellement difficile à comprendre qu’elles ne peuvent être évaluées. Les investisseurs doivent garder en tête qu’ils n’ont pas besoin d’investir à tous les coups pour réussir et être sélectif augmentera assurément la performance. Les investisseurs qui se cantonnent à ce qu’ils connaissent, ce qui est loin d’être facile, ont un avantage considérable sur les autres.

Seth Klarman, Margin of safety – Les fondements de l’investissement value

Dans ce chapitre, l’auteur présente ce qu’il considère être les 3 piliers de l’investissement value, à savoir, une approche « bottom-up » (littéralement du bas vers le haut) qui s’oppose à l’approche « top-down », la recherche d’une performance absolue qui implique de conserver une part de liquidités et la nécessité de toujours avoir à l’esprit le risque de perte. Il nous livre justement sa vision du risque et nous explique pourquoi le beta est un indicateur qui ne présente aucun intérêt à ses yeux.

« Des sommes considérables ont été perdues par des investisseurs qui ont conservé des actions alors que les raisons qui les avaient poussé à l’achat avaient disparu. Ce n’est jamais une erreur de changer d’avis, la seule erreur est de changer d’avis et de ne rien faire. »

L’investissement dans la valeur repose sur trois piliers. Premièrement, il s’agit d’une stratégie « bottom-up », ce qui implique une recherche spécifique d’entreprises sous-évaluées. Deuxièmement, l’investisseur dans la valeur s’attache à la performance absolue et non à la performance relative. Enfin, il s’agit d’une approche visant à éviter le risque. On accordera autant d’attention à ce qui pourrait mal tourner qu’à ce qui pourrait arriver de positif.

L’intérêt d’une approche « bottom-up »

Beaucoup d’investisseurs utilisent une approche « top-down » (du haut vers le bas). Cette approche, à la fois difficile et risquée, est sujette à des erreurs d’appréciation à chaque étape.

Par exemple, un investisseur « top-down » doit avoir raison sur le climat général (sommes-nous à l’aube d’une phase de paix et de stabilité encore jamais connue ?),  sur les conclusions qu’il va tirer de cette première appréciation (ex : est-ce que la réunification de l’Allemagne est positive ou négative pour les taux d’intérêt allemands et la valeur du Deutsche Mark ?), sur l’implication de ces conclusions quant à la classe d’actifs à privilégier (ex : acheter des obligations allemandes, acheter des actions de multinationales américaines), sur l’actif à acheter précisément (ex : acheter des obligations allemandes à 10 ans, acheter Coca-Cola) ; et enfin, être le premier à acheter.

L’investisseur « top-down » est donc confronté à la difficile tâche, qui consisterait à prédire l’imprévisible de manière plus précise et plus rapidement que des milliers d’autres personnes très brillantes. L’approche « bottom-up » est paradoxalement beaucoup plus facile à mettre en œuvre que l’approche « top-down ». Alors qu’un investisseur « top-down » doit faire une série de plusieurs prédictions qui devront s’avérer correctes, un investisseur « bottom-up » n’aura nullement besoin de faire des prévisions. La stratégie pourrait se résumer par « acheter des actifs bradés et attendre ».

Une différence importante entre une approche « bottom-up » et une approche « top-down » est la gestion des espèces. Les investisseurs « bottom-up » conservent des liquidités lorsqu’ils ne sont pas en mesure de trouver des opportunités d’investissement et mettent ces liquidités à contribution lorsque ces opportunités apparaissent.

Aussi, l’investisseur « bottom-up » fait face à des incertitudes moins nombreuses : quelle est la valeur intrinsèque de la société ? Est-ce que cette valeur va perdurer jusqu’à ce que les actionnaires puissent en bénéficier ? Quelle est la probabilité que l’écart entre le prix et la valeur intrinsèque se réduise ? Enfin, compte tenu du prix actuel, quels sont les risques et gains potentiels ?

Les investisseurs « bottom-up » peuvent facilement savoir si la raison initiale de leur achat a disparu. Lorsque la valeur intrinsèque diminue, du fait de dirigeants incompétents ou lorsque le prix a augmenté de sorte à refléter la valeur intrinsèque, un investisseur discipliné pourra réévaluer la situation et vendre sa position. Des sommes considérables ont été perdues par des investisseurs qui ont conservé des actions après que les raisons qui les avaient poussé à l’achat aient disparu. Ce n’est jamais une erreur de changer d’avis, la seule erreur est de changer d’avis et de ne rien faire.

La recherche d’une performance absolue

Les investisseurs qui recherchent une performance absolue sont prêts à conserver des disponibilités lorsqu’aucune opportunité ne se présente à eux. Le caractère liquide des espèces permet une grande flexibilité, puisque cet argent peut être dirigé vers d’autres sources d’investissement pour un coût minimal. Aussi, la détention d’espèces, à la différence des autres classes d’actifs, n’entraîne pas de coût d’opportunité (perte qui serait dû à l’impossibilité de tirer profit des opportunités qui se présenteraient sur le marché) dans la mesure où les espèces ne perdent pas de leur valeur lors des phases de marché baissier.

Conserver un minimum d’espèces ou détenir des actions qui versent régulièrement des dividendes permettra de réduire le nombre d’opportunités manquées.

Risque et retour sur investissement

Alors que la plupart des investisseurs sont préoccupés par le retour sur investissement et non par la perte potentielle, l’investisseur value se focalisent à la fois sur le risque et sur le gain potentiel. Certains investisseurs pensent que le risque et le retour sur investissement sont toujours corrélés ; plus le risque augmente, plus le retour sur investissement sera important. Il s’agit d’un des principes fondamentaux du modèle d’évaluation des actifs financiers enseignés dans la plupart des écoles de commerce, mais qui ne s’avère pas toujours exact. D’autres assimilent à tort le risque à la volatilité, en mettant en avant le « risque » de fluctuation des prix mais en ignorant par ailleurs le risque d’investir dans des entreprises trop chères ou dont les dirigeants ne sont pas à la hauteur.

Un risque plus élevé ne garantit en rien un retour sur investissement plus important. Au contraire, le risque diminue le retour sur investissement en générant des pertes.

La nature du risque et le beta

Le gain ou la perte associés à un investissement ne sont pas uniquement dépendants du business sous-jacent, puisqu’ils dépendent également du prix d’achat déterminé par le marché. L’idée que le risque est dépendant à la fois de la nature de l’investissement et de son prix diffère complétement de la définition du risque que l’on associe au beta.

L’investisseur n’a que quelques solutions pour contrer le risque : être suffisamment diversifié, se couvrir lorsque cela est approprié et investir avec une marge de sécurité. C’est précisément parce qu’il est impossible de connaître tous les risques afférents à un investissement qu’il faut s’efforcer d’investir avec une marge de sécurité qui constituera une garantie si les choses tournent mal.

Beaucoup d’intervenants sur les marchés pense que le risque d’un investissement est intrinsèque à un actif en particulier, comme le serait par exemple certaines activités comme le deltaplane ou l’escalade. Des chercheurs et des professionnels ont cherché à quantifier le risque en le résumant à une seule donnée chiffrée, le beta. Cet indicateur compare la variation historique d’un actif ou d’un portefeuille avec celle du marché. Les actifs avec un béta élevé sont ceux dont le prix va davantage s’apprécier que les autres actifs dans un marché haussier et davantage baisser dans un marché baissier. En raison de leur volatilité plus importante, les actions avec un beta élevé sont jugées plus risquées que les actions avec un faible beta.

Je trouve grotesque qu’un seul chiffre reflétant les variations du prix d’une action par le passé puisse à lui seul définir le niveau de risque d’un investissement. Le beta ne mesure le niveau de risque que du point de vue de l’évolution du prix d’une action sur le marché, sans prendre en compte les fondamentaux de l’entreprise et ses perspectives. Le niveau de prix est également ignoré, comme si des actions IBM à 50$ ne serait pas un investissement moins risqué que les mêmes actions IBM à 100$.

La réalité est que la volatilité des prix dans le passé ne permet pas de prédire de manière fiable la performance future, ni même la volatilité future, et le beta est donc un mauvais indicateur du risque d’un investissement.

L’intérêt de la variation des prix à court terme

Il n’est pas toujours facile pour l’investisseur de distinguer une volatilité ponctuelle liée au jeu de l’offre et de la demande, d’un mouvement plus durable qui refléterait les fondamentaux de l’entreprise. La réponse n’est bien souvent connue qu’après que le mal soit fait. Si les investisseurs doivent évidemment éviter de surpayer leur investissement ou d’acheter des entreprises dont les fondamentaux se détériorent, il est impossible d’éviter la volatilité des marchés à court terme.

La volatilité à court terme n’a pas beaucoup d’importance puisque sur le long terme, la valeur finira par se refléter dans le prix de l’action. L’investisseur pourra tirer parti de la volatilité à court terme pour améliorer son retour sur investissement dans la durée en profitant des baisses ponctuelles des marchés. Il n’y a que quelques cas où la volatilité peut être préjudiciable à l’investisseur, par exemple lorsqu’il doit vendre dans la précipitation et se retrouve à la merci du marché.

Seth Klarman, Margin of safety – Le rôle essentiel de la marge de sécurité

Dans ce chapitre, Seth Klarman présente les principales qualités dont un investisseur value doit faire preuve. Il insiste notamment sur la nécessité d’être indépendant dans ses analyses et son jugement, de ne pas suivre la foule aveuglément et d’avoir une patience à toute épreuve. Dans un second temps, il nous livre sa vision du concept de marge de sécurité et nous explique en quoi elle diffère de celle d’autres investisseurs value comme Warren Buffet.

« Le marché n’est pas une machine à peser, qui déterminerait la valeur d’un actif par un mécanisme précis et objectif, en fonction des qualités qui lui sont propres… le marché est une machine à voter, où un grand nombre d’individus font des choix qui résultent à la fois de leur raisonnement et de leurs émotions. » (Benjamin Graham)

L’investissement value consiste à acheter des actifs à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque et à les conserver jusqu’à ce que cette valeur se reflète dans le cours de l’action. Dans le jargon des investisseurs value, on parle d’acheter un dollar pour 50 cents. L’investissement dans la valeur nécessite une analyse conservatrice de la valeur intrinsèque ainsi que de la patience et de la discipline pour n’acheter que lorsque les prix sont attractifs.

Être un investisseur value implique de ne pas suivre la foule, de remettre en cause les croyances populaires et de faire face au vents contraires. Cela peut être une aventure très solitaire. Un investisseur dans la valeur pourra réaliser des performances médiocres et même désastreuses par rapport aux autres investisseurs ou par rapport au marché dans son ensemble lorsque les marchés seront surévalués. Néanmoins, sur le long terme, l’approche value est tellement efficace, que peu de personnes l’ayant adoptée, pour ne pas dire aucune, ne l’abandonne.

Attendre la bonne opportunité

Les investisseur value sont des observateurs attentifs du jeu, ils apprennent de chaque lancers, ceux qu’ils concrétisent et ceux qu’ils laissent passer*. Ils ne se laissent pas influencer par la manière dont les autres agissent. Ils ne sont motivés que par leurs propres résultats. Ils savent faire preuve d’une grande patience et sont prêts à attendre que de réelles opportunités se présentent à eux.

Beaucoup d’investisseurs dans la valeur évitent les secteurs qu’ils ne comprennent pas ou qu’ils trouvent excessivement risqués. Peu d’investisseurs value posséderont par exemple des actions dans le secteur des nouvelles technologies. De même, ils éviteront les banques, dont ils considèrent que les actifs sont difficiles à analyser, ainsi que les sociétés d’assurance qui ont à la fois des actifs et des passifs difficiles à déchiffrer.

Un actif doit être acheté à un prix inférieur à sa valeur intrinsèque. Néanmoins cela n’est pas suffisant. Un investisseur value doit choisir uniquement les meilleures opportunités qui s’offrent à lui. Un titre qui s’échange à la moitié de sa valeur intrinsèque peut sembler attractif, mais si un autre titre peut être acheté à un quart de celle-ci, ce sera une meilleure affaire.

Un investisseur value compare en permanence le potentiel de nouveaux investissements avec le potentiel de ses positions actuelles afin de ne détenir que les titres les plus décotés. Il ne doit pas avoir peur de réaliser des arbitrages si de nouvelles opportunités apparaissent, même si cela signifie vendre des positions en perte.

La complexité de la valorisation d’une société

La possibilité d’une baisse durable de la valeur d’une société est une épée de Damoclès pour l’investisseur dans la valeur. Si la valeur intrinsèque peut être amenée à considérablement se réduire, quelle marge de sécurité est alors suffisante ?

Est-ce que l’investisseur value doit s’inquiéter d’une éventuelle baisse de la valeur intrinsèque ? Absolument. Est-ce qu’il doit faire quelque chose à ce sujet ? Il y a trois réponses qui pourront s’avérer efficaces.

Premièrement, l’investisseur ne pouvant pas prédire si la valeur d’une société va augmenter ou diminuer, la valorisation doit toujours être réalisée de manière conservatrice en donnant notamment un poids significatif à une valorisation dans un scénario où la société serait liquidée. Deuxièmement, les investisseurs craignant une déflation exigeront une marge de sécurité plus importante. Enfin, la perspective d’une baisse de la valeur des actifs renforcera l’importance de l’horizon d’investissement et de la présence de catalyseurs qui permettront de voir la décote se réduire.

L’importance de la marge de sécurité

Benjamin Graham avait compris qu’une société qui valait 1$ un jour, pouvait valoir 75 cents ou 1.25$ dans un futur proche. Il avait aussi compris qu’il pouvait se tromper sur la valeur actuelle. 

Graham n’était intéressé que par l’achat de titres à un prix très inférieur à leur valeur intrinsèque. De cette manière, il savait qu’il avait peu de chance de perdre de l’argent. L’écart entre le prix d’achat et la valeur intrinsèque constituait une marge de sécurité.

Même parmi les investisseurs value, il y a un désaccord concernant le niveau de marge de sécurité approprié. Des investisseurs très renommés, comme Warren Buffet, reconnaissent de plus en plus la valeur des actifs incorporels (comme les droits de diffusion ou la recette de fabrication d’une boisson gazeuse) dont la valeur peut augmenter avec le temps sans que des investissements soient nécessaires. Pour ma part, je pense que les actifs incorporels, ne garantissent pas une marge de sécurité suffisante.

Les actifs corporels, quant à eux, peuvent plus facilement être valorisés et protègent davantage les investisseurs d’une perte éventuelle. Une des caractéristiques des actifs corporels et qu’ils peuvent être réutilisés ce qui fournit une marge de sécurité plus confortable pour l’investisseur. Par exemple, si une chaine de magasin devient déficitaire, les stocks peuvent être liquidés, les créances clients recouvrées, les contrats de location cédés et l’immobilier vendu. A l’inverse, si les consommateurs n’apprécient plus le goût du Dr Pepper, les actifs tangibles ne seront pas suffisants pour protéger l’investisseur d’une perte.

Comment l’investisseur peut-il être certain d’appliquer le concept de marge de sécurité ?  

a) En achetant des actifs à un prix très inférieur à leur valeur intrinsèque et en favorisant les actifs corporels aux actifs incorporels ;

b) En réalisant des arbitrages lorsque de meilleures opportunités d’investissement se présentent ;

c) En vendant lorsque le prix reflète la valeur intrinsèque et, si nécessaire, en conservant des liquidités jusqu’à ce que des opportunités se présentent.

Il est essentiel de savoir pourquoi un actif est sous-évalué et de vendre lorsque les raisons qui ont conduit à un achat ne sont plus réunies.

Il faut chercher des investissements avec des catalyseurs qui permettront de voir le prix rejoindre la valeur intrinsèque. On préférera également des sociétés avec des dirigeants compétents qui ont des intérêts financiers dans l’entreprise.

L’investissement value se démarque dans les marchés baissiers

Lorsque le marché dans son ensemble est haussier, la marée entraine avec elle la plupart des bateaux. Il est facile de réaliser des investissements profitables, les erreurs sont généralement sans conséquences, et une prise de risque élevée semble payer. Pourtant, comme le dit le proverbe « il n’est possible de savoir qui nage nu que lorsque la marée se retire ». Une des caractéristiques de l’investissement value est son excellente performance en phase de baisse des marchés.

L’investissement value est basé sur une remise en cause de la théorie des marchés efficients

Les prix des « Large cap » tendent à être plus efficients que ceux des « Mid & Small » car beaucoup d’analystes suivent les grandes entreprises alors que seuls quelques-uns voire aucun ne suivent les plus petites. Néanmoins, même pour les grandes entreprises, les investisseurs peuvent être influencés par la pensée de groupe, ce qui peut créer des écarts entre le prix et la valeur intrinsèque.

Les raisons qui conduisent à l’inefficience des marchés sont nombreuses. A court terme, les prix sont déterminés par l’offre et la demande. Le jeu de l’offre et de la demande n’est pas nécessairement corrélé à la valeur intrinsèque de manière permanente. Aussi, beaucoup d’acheteurs et de vendeurs ont des motivations autres que la valeur intrinsèque et vont être amenés à vendre ou acheter à des prix très différents de ceux d’un investisseur value.

Par exemple, si un titre fait partie d’un indice important, il y aura une demande des fonds indiciels pour acheter le titre, sans tenir compte de son prix par rapport à sa valeur intrinsèque. De la même manière, si un titre a récemment progressé dans des volumes élevés, les professionnels qui utilisent l’analyse technique pourraient considérer que le titre est attractif. Aussi, si une société a récemment fait part d’une croissance rapide de ses résultats, elle va s’échanger à un multiple « croissance », bien plus élevé que celui que l’investisseur value voudrait payer. Le phénomène inverse est vrai pour les sociétés qui viennent de publier des résultats décevants.

Benjamin Graham et David Dodd résumaient l’inefficience des marchés de la manière suivante : « Le marché n’est pas une machine à peser, qui déterminerait la valeur d’un actif par un mécanisme précis et objectif, en fonction des qualités qui lui sont propres… le marché est une machine à voter, où un grand nombre d’individus font des choix qui résultent à la fois de leur raisonnement et de leurs émotions. »

Conclusion

L’investissement value est simple à comprendre mais difficile à mettre en œuvre. Les investisseurs dans la valeur ne sont pas des supers analystes qui créent et utilisent des modèles complexes pour dénicher des opportunités ou évaluer la valeur intrinsèque. Les aspects les plus difficiles sont la discipline, la patience et le jugement. La discipline est nécessaire pour rester à l’écart des plus mauvais lancers, la patience pour attendre le meilleur lancer et le jugement pour savoir lorsque le moment est venu de frapper la balle*.

* L’auteur fait ici référence à une allégorie utilisée par Warren Buffet, dans laquelle il assimile l’investisseur à un joueur de base-ball qui doit attendre le meilleur lancer pour frapper la balle et espérer réaliser un « home run », autrement dit garantir son succès !

Margin of safety, Seth Klarman – Définir ses objectifs d’investissement et le principe des intérêts composés

Dans ce chapitre, l’auteur insiste sur la nécessité pour l’investisseur de se focaliser sur le risque de perte plutôt que sur le gain potentiel d’un investissement. Son argumentaire s’appuie sur le principe des intérêts composés et sur le rôle déterminant de leur régularité pour faire fructifier un capital sur le long terme.

« Plutôt que de définir un objectif de performance, aussi raisonnable soit-il, un investisseur doit identifier et mesurer les risques inhérents à son investissement. »

Warrent Buffet aime dire que la première règle en matière d’investissement est « ne perdez pas d’argent », et la seconde « n’oubliez jamais la première règle ». Je pense aussi qu’éviter les pertes devrait être l’objectif premier de tout investisseur. Cela ne signifie pas que les investisseurs ne doivent jamais s’exposer au moindre risque de perte. Plutôt, « ne perdez pas d’argent » signifie que sur une période de plusieurs années, un portefeuille ne devrait pas être exposé à un risque de perte significative de l’investissement initial.

Les investisseurs trop gourmands, qui se focalisent uniquement sur la performance à court terme, peuvent perdre de vue une raison simple d’éviter les pertes : les intérêts composés, même avec un rendement modéré, sont un outil très puissant sur une période de plusieurs années.

Capital atteint après 5, 10, 20 ou 30 ans grâce aux intérêts composés pour un investissement de 1000$ 

Taux5 ans10 ans20 ans30 ans
6%1 3381 7913 2075 743
8%1 4692 1594 66110 063
10%1 6112 5946 72717 449
12%1 7623 1069 64629 960
16%2 1004 41119 46185 850
20%2 4886 19238 338237 376

Comme l’illustre ce tableau, la persévérance, même à un rendement annuel relativement modéré est primordiale pour faire fructifier son capital. Un corollaire de l’importance des intérêts composés est qu’il est très difficile de rattraper une perte significative, qui peut à elle seule anéantir les efforts de plusieurs années de réussite. Un investisseur a donc plus de chance de réussir en ayant un taux de retour sur investissement toujours bon avec un risque de perte limité que des gains volatils et parfois spectaculaires avec un risque important de perte du capital.

L’un des thèmes récurrents de ce livre est que le future est imprévisible. Personne ne sait si la conjoncture économique va se détériorer ou s’améliorer (ni à quel rythme), quel va être le taux d’inflation et si les taux d’intérêt et les prix des actions vont monter ou baisser. Les investisseurs qui veulent éviter les pertes doivent donc être prêts à tirer leur épingle du jeu quelles que soient les conditions de marché.

Beaucoup d’investisseurs font l’erreur de définir un objectif de rendement. Avoir un objectif, malheureusement, ne garantit pas qu’il soit à votre portée. Supposons que vous souhaitiez un retour de 15% par an, cela ne vous dit en rien comment atteindre cet objectif. Le retour sur investissement n’est pas proportionnel au temps passé et à l’effort fourni. Un investisseur ne peut pas décider de pousser davantage sa réflexion ou de consacrer davantage de temps à ses recherches pour augmenter ses performances. Ce qu’il peut faire en revanche, c’est suivre de manière assidue une approche disciplinée et rigoureuse. Avec le temps, les résultats seront au rendez-vous.

Plutôt que de définir un objectif de performance, aussi raisonnable soit-il, un investisseur doit identifier et mesurer les risques inhérents à son investissement.

En matière d’investissement, la plupart des approches ne prennent pas en compte le risque de perte et ne cherchent pas à évaluer le risque réel d’un investissement par rapport à son potentiel. À ma connaissance, seul l’investissement value se focalise réellement sur ce risque.

Margin of safety, Seth Klarman : Course à la performance des gérants de fonds, le client est perdant (2/2)

L’auteur nous présente ici sa vision des trackers. Un tracker ou fond indiciel coté est un type de fonds de placement en valeurs mobilières reproduisant un indice boursier. L’auteur pense que l’utilisation des trackers n’est pas recommandable dans la mesure où elle repose sur la théorie des marchés efficients. Il pense, à l’inverse, que les prix des actions peuvent s’écarter de leur valeur intrinsèque et que l’investisseur dans la valeur pourra surperformer le marché sur le long terme.

« Je pense que dans la durée, les investisseurs dans la valeur vont surperformer le marché et se contenter de répliquer sa performance est à la fois un signe de paresse et de vision à court terme. »

Investir dans les trackers, le choix de la facilité

Un développement notable sur les marchés au cours des dernières années a été l’engouement des professionnels pour les trackers. Cette tendance expliquerait les performances assez divergentes entre grosses et petites capitalisations de 1983 à 1990.

Les trackers sont devenus très populaires auprès des fonds et autres institutionnels pour différentes raisons. Suivre les indices garantit d’égaler la performance des sociétés qui composent l’indice (cela garantit aussi de ne pas faire mieux). Dans la mesure où les professionnels ont fait moins bien que le marché au cours des dernières décennies et comme les investisseurs pris dans leur ensemble doivent égaler le marché puisqu’ils possèdent le marché dans son ensemble, faire comme le marché semble être une option attractive. Les trackers offre en plus l’avantage d’avoir des coûts de transaction très bas et de faibles commissions (la tâche ne requiert en effet quasiment aucune réflexion ou action).

Une autre raison pour l’attrait des trackers est que beaucoup de professionnel croient dans la théorie des marchés efficients. Cette théorie veut que toute l’information des sociétés cotées soit diffusée et se reflète instantanément dans le prix des actions. Il est donc futile de chercher à battre le marché.

A l’inverse, l’investissement dans la valeur repose sur l’hypothèse que les marchés ne sont pas efficients. Les investisseurs « value » pensent que les prix des actions peuvent s’écarter de la valeur intrinsèque et qu’il est possible de battre le marché en achetant des titres sous évalués.

Pour l’investisseur dans la valeur, le concept des trackers est absurde pour ne pas dire dangereux. Warren Buffet a noté que dans toute sorte de compétition, qu’elle soit financière, mentale ou physique, c’est un avantage énorme que d’avoir un adversaire à qui l’on a enseigné que c’était inutile d’essayer. Je pense que dans la durée, les investisseurs dans la valeur vont surperformer le marché et se contenter de répliquer sa performance est à la fois un signe de paresse et de vision à court terme.

L’utilisation des trackers est une stratégie dangereuse pour différentes raisons. Premièrement, cette stratégie est autodestructrice au fur et à mesure que de plus en plus d’investisseurs l’adopte. Bien que l’achat d’indices soit basé sur la théorie des marchés efficients, plus le pourcentage d’investisseur qui achètent les indices augmente, plus les marchés deviennent inefficients puisque de moins en moins d’investisseurs vont faire des recherches et de l’analyse fondamentale. Poussé à l’extrême, si tout le monde utilisait les trackers, les prix des actions ne changeraient jamais puisqu’il n’y aurait plus personne pour les faire monter ou descendre.

Un autre problème survient lorsqu’une ou plusieurs actions d’un indice doivent être remplacées. Cela se produit lorsqu’une société de l’indice fait faillite ou est acquise dans le cadre d’une transaction. Comme les gestionnaires de trackers veulent être entièrement investis dans les sociétés qui composent l’indice à tout moment, lorsqu’une société vient en remplacer une autre dans un indice, elle est immédiatement achetée par des centaines voire des milliers de gérants de fonds.

Compte tenu des contraintes de liquidité inhérentes aux actions, y compris sur les plus grosses capitalisations, le prix va s’apprécier fortement car les gérants vont se précipiter pour acheter le titre. Rien n’a changé au niveau des fondamentaux, le titre ne vaut pas plus que ce qu’il valait la veille. En fait, les investisseurs sont prêts à payer plus simplement parce que le titre a rejoint l’indice.

Je pense que les trackers ne seront qu’une autre mode de Wall Street. Lorsqu’elle sera passée, le cours des titres qui composent les indices baisseront vraisemblablement par rapport à ceux qui n’appartiennent à aucun indice.

Conclusion

Les investisseurs doivent s’efforcer de comprendre l’état d’esprit des investisseurs institutionnels pour deux raisons. D’une part, les professionnels dominent les échanges sur les marchés, les investisseurs qui n’ont pas connaissance de leur manière d’agir risque d’être régulièrement échaudés. Par ailleurs, de nombreuses opportunités d’investissement peuvent survenir sur des actifs qui seront ignorés par la plupart des professionnels. Ramasser les miettes laissées par les titans des marchés peut bien souvent s’avérer payant.

Seth Klarman, Margin of safety – Course à la performance des gérants de fonds, le client est perdant (1/2)

Dans ce chapitre, l’auteur liste les différentes raisons qui selon lui expliquent que les gestionnaires de fonds réalisent pour la plupart des performances inférieures à celles du marché. Il explique que les intérêts personnels des gérants peuvent être contraires à ceux des investisseurs. Il décrit également la tendance à vouloir coller au marché et les risques encourus par les gérants lorsqu’ils cherchent à se démarquer.

« En matière d’investissement, il y a des périodes où le mieux est de ne rien faire. Cependant, les gestionnaires de fonds choisiront rarement cette alternative à moins que leurs confrères ne fassent la même chose. »

La grande majorité des investisseurs institutionnels sont obnubilés par la performance relative à court terme et n’ont pas le recul et la vision à long terme que les fonds des épargnants méritent.

Aujourd’hui, les investisseurs institutionnels dominent les marchés financiers. Ils représentent environ les trois quarts des volumes de transaction. Tous les investisseurs sont impactés par les décisions des professionnels compte tenu de leur poids dans les échanges financiers. Connaître leur comportement est utile pour comprendre pourquoi certaines actions sont surévaluées alors que d’autres sont bradées. L’investisseur pourra ainsi identifier des opportunités d’investissement.

Le « business » de la gestion de fonds

La plupart des gestionnaires de fonds sont rémunérés en fonction de la quantité d’actifs sous gestion et non de leurs résultats. Leur motivation est d’augmenter la taille du fond afin d’engranger des commissions plus élevées. Néanmoins, même si un fond devient plus profitable à mesure que sa taille augmente, maintenir un bon retour sur investissement devient d’autant plus difficile. Ce conflit entre les intérêts personnels des gestionnaires de fonds et ceux des clients est généralement résolu en faveur des gestionnaires.

La course à la performance à court terme

Il n’y a pas de gagnants dans la course effrénée à la performance à court terme. Tenter de battre le marché à court terme est absurde dans la mesure où les variations des cours des actions et des obligations sont aléatoires et parce qu’une quantité phénoménale d’énergie et de talent œuvre déjà dans ce sens.

Les obstacles à la bonne performance des institutionnels

Une difficulté que rencontre les investisseurs institutionnels réside dans le caractère bureaucratique du processus de décision. Gérer de l’argent n’étant déjà pas facile pour un individu, les investisseurs institutionnels sont confrontés à des difficultés supplémentaires avec un biais au conformisme, à l’inertie et à une diversification excessive qui résultent de prises de décision communes.

Tout gérant avec une idée d’investissement innovante ou contrariante prend un risque. Il assume un risque personnel au sein de la firme, qui va quant à elle porter le risque de l’investissement. Se tromper peut coûter cher. Au-delà de la perte financière, l’image du fond sera impactée, sans oublier le risque qui pèse sur la carrière du gérant. On comprend mieux pourquoi les fonds réalisent rarement des investissements qui sortent trop de l’ordinaire.

Il y a un autre obstacle à la bonne performance des investisseurs institutionnels : les gérants de portefeuilles sont des êtres humains. En plus des contraintes d’une gestion professionnelle, les gérants sont fréquemment victimes des mêmes forces que subissent les investisseurs individuels : la recherche de profits faciles et rapides, le confort apporté par des décisions consensuelles, la peur de voir les cours chuter… Surmonter à la fois les contraintes liées à une gestion professionnelle et les émotions individuelles peut être difficile.

Les implications de la quantité d’actif sous gestion

Les investisseurs institutionnels sont pris dans un cercle vicieux. Plus ils gèrent des sommes importantes, plus ils gagent d’argent. Néanmoins, le retour sur investissement augmente de manière inversement proportionnelle à la quantité d’actifs sous gestion, c’est-à-dire que le retour pour chaque dollar investi décroit à mesure que la quantité d’actifs augmente. La principale raison à cela est que les bonnes idées d’investissement sont rares.

Être totalement investi en permanence

La flexibilité des investisseurs institutionnels est souvent limitée par la contrainte qu’ils s’imposent d’être totalement investis en permanence. Beaucoup de gérants s’attribuent un rôle de « stock picker ». Ils pensent que leurs clients ont choisi le moment pour investir et les paient pour qu’ils investissent en permanence la totalité des fonds dont ils ont la charge.

En matière d’investissement, il y a des périodes où le mieux est de ne rien faire. Cependant, les gestionnaires de fonds choisiront rarement cette alternative à moins que leurs confrères ne fassent de même.

Rester totalement investi en permanence est cohérent avec la recherche d’une performance relative. Si l’objectif est de battre le marché (en particulier à court terme) et de ne pas se retrouver à la traîne, il est logique d’être en permanence investi à 100%.

A l’inverse, les investisseurs qui se focalisent sur la performance absolue, ne passeront à l’achat que lorsque leurs critères « value » seront respectés. Ils choisiront d’être totalement investis uniquement lorsque les opportunités disponibles seront à la fois suffisantes en nombre et suffisamment attractives. Ils ne seront que partiellement investis lorsque ces deux conditions ne seront pas remplies.

Window dressing

Le « Window dressing » consiste à soigner l’apparence d’un portefeuille avant les publications trimestrielles. Certains gérants vont acheter les titres qui ont le mieux performé au cours du trimestre et vendre ceux qui ont le moins bien performé dans l’objectif que leur rapport trimestriel soit plus présentable. Ils peuvent aussi vendre des positions avec des pertes latentes significatives en espérant qu’avec le temps les clients finiront par oublier ces erreurs. 

Un tel comportement est à la fois préjudiciable d’un point de vue financier et insultant pour les clients. Cela renforce également les mouvements de prix à la hausse comme à la baisse. Néanmoins, les titres qui pourraient ainsi se retrouver délaissés par le marché, peuvent devenir des opportunités pour les investisseurs dans la valeur.

Seth Klarman, Margin of safety – Les intérêts de Wall Street sont contraires à ceux des investisseurs

Dans ce chapitre, l’auteur nous met en garde contre le biais haussier de Wall Street. Il décrit également les phénomènes de mode qui s’emparent des marchés et conduisent à des valorisations excessives. Ses propos sont illustrés avec l’exemple des « nifty fifty* », ces sociétés « Blue-chip » qui ont connu leur heure de gloire dans les années 70 avant de sombrer dans l’oubli pour beaucoup d’entre elles dans les années 80. La bulle internet qui s’est formée à la fin des années 90 est un exemple similaire de ces périodes d’euphorie qui ont laissé place à la débâcle.

« Wall Street peut être un endroit dangereux pour les investisseurs. Vous n’avez d’autre choix que de vous y aventurer, mais vous devez toujours être sur vos gardes. Le comportement habituel des personnes travaillant à Wall Street est de maximiser leurs intérêts à court terme. Il faut en avoir conscience, l’accepter et faire avec. »

Une vision à court terme

Certains employés travaillent à Wall Street uniquement pour générer de gros revenus et espèrent pouvoir s’en aller au bout de quelques années. D’autres, peu convaincus de leurs capacités à réussir, vont privilégier l’obtention de bonus sur le court terme craignant que leur performance sur le long terme ne soit pas à la hauteur. Les bonus sont si élevés que seules quelques bonnes années à Wall Street peuvent permettre de se mettre définitivement à l’abris du besoin.

Le biais haussier de Wall Street

Le biais haussier de Wall Street se manifeste de nombreuses manières. Les recommandations d’analystes sont par exemple plus souvent des recommandations d’achat plutôt que de vente. Une explication est peut-être que toute personne détenant de l’épargne est un acheteur potentiel d’un produit financier, alors que seules celles qui en possèdent déjà sont de potentiels vendeurs. En d’autres mots, il y a plus de commissions à attendre d’une note positive d’un analyste que d’une note négative.

Les sociétés préfèrent également voir le cours de leur action augmenter. Une hausse du cours est vu comme un vote de confiance envers le management et une source de revenus complémentaires pour celui-ci grâce aux actions détenues ou aux stocks options.Enfin, ce sera également une source de flexibilité financière plus importante, les augmentations de capital étant ainsi facilitées.

Les régulateurs ont eux aussi un intérêt à ce que les marchés soient haussiers. Les marchés haussiers s’accompagnent d’une confiance des investisseurs, que les régulateurs cherchent à maintenir.

L’investissement dans des secteurs tendance

Lorsqu’une action devient à la mode à Wall Street, des milliards de dollars de profit peuvent être générés et l’euphorie concerne parfois des secteurs entiers.Dans les années 80, des secteurs aussi divers que l’énergie, les technologies, les biotech, les jeux d’argent, la distribution et même la défense ont eu leur heure de gloire. Une augmentation importante de l’émission de nouvelles actions peut être très profitable pour Wall Street car les débuts prometteurs d’un secteur attirent toujours une foule d’investisseurs. Les introductions en bourse se font plus nombreuses, des fonds fermés sont souvent créés, des sommes importantes se déplacent vers ce nouveau secteur devenu populaire, générant au passage des profits pour Wall Street qui resteront longtemps après que l’enthousiasme des investisseurs ait disparu.

L’engouement pour des sociétés qui étaient perçues comme des « franchises » dans les années 70 avant d’être délaissées dans les années 80 est un exemple de « mode » qui a frappé Wall Street. Un « nifty fifty »* avait vu le jour. Plusieurs dizaines de sociétés qui avaient la faveur des institutionnels s’échangeaient alors à des multiples bien plus élevés que le reste du marché. Les investisseurs trouvaient des arguments pour considérer n’importe quelle société comme une « franchise ». Des sociétés qui existaient à peine au début des années 80, comme Silk Greenhouse Inc. et TCBY (This country’s Best Yogurt) Enterprise Inc., étaient vues par les investisseur comme des « franchises » très solides. Depuis, ces sociétés ont perdu la faveur des investisseurs.

Bien entendu, certaines sociétés disposent de franchises, mais elles ne sont pas aussi permanentes et résilientes que ce que beaucoup d’investisseurs pensent.Des sociétés relativement solides comme Eastman Kodak et American Express, par exemple, ont vu l’arrivée de concurrents mettre à mal leur modèle de franchise au cours des dernières années.

La valeur d’une société qui vend un produit à la mode dépend de la rentabilité du produit, de son cycle de vie, des barrières à l’entrée sur le marché et de la capacité de la société à reproduire son succès actuel. Les investisseurs sont souvent trop optimistes quant à la durée d’une mode, au taux de pénétration du marché et au niveau des marges. Ainsi, le marché attribue souvent un multiple « Coca-Cola » à « une parcelle de chou ». Toutes les modes ont une fin. Les prix des actions finissent par atteindre des niveaux trop élevés, l’offre rattrape la demande et finit par la dépasser, le sommet est atteint et la chute s’ensuit. Il y aura toujours des cycles d’investissement dans des secteurs à la mode et des investisseurs qui y succomberont.

Conclusion

Wall Street peut être un endroit dangereux pour les investisseurs. Vous n’avez d’autre choix que de vous y aventurer, mais vous devez toujours être sur vos gardes. Le comportement habituel des personnes travaillant à Wall Street est de maximiser leurs intérêts à court terme. Il faut en avoir conscience, l’accepter et faire avec.

*Aux Etats-Unis, le terme “Nifty Fifty” était un terme informel désignant 50 grosses capitalisations populaires sur le New York Stock Exchange dans les années 60 et 70. Ces sociétés étaient considérées comme des sociétés de croissance « buy and hold » ou « Blue-chip ». Les observateurs considèrent que ces cinquante sociétés ont été le moteur du marché haussier du début des années 70, alors que leur déclin et leur sous-performance au début des années 80 est un exemple de ce qui peut arriver à la suite d’une période où beaucoup d’investisseurs, influencés par un excès d’optimisme du marché, ignorent les fondamentaux. Depuis, la plupart se sont redressées et affichent des résultats solides, bien que quelques-unes aient disparu ou ne valent plus rien. (https://en.wikipedia.org/wiki/Nifty_Fifty)