Seth Klarman, Margin of safety – L’art de valoriser une société

Dans ce chapitre, Seth Klarman nous présente ses 3 méthodes pour valoriser une société et nous donne les avantages et inconvénients de chacune de ces méthodes. Dans une deuxième partie, il donne son point de vue sur quelques-uns des indicateurs les plus couramment utilisés par les analystes et nous explique pourquoi il n’accorde que peu d’intérêt aux dividendes.

« Beaucoup d’investisseurs cherchent à attribuer une valeur exacte à leurs investissements, mais la valeur d’une société ne peut pas être déterminée de manière précise. L’actif net, le résultat net et les flux de trésorerie ne sont que des estimations comptables, qui suivent des règles conçues avant tout à des fins de conformité et non pour refléter la valeur économique. »

Non seulement la valeur d’une société est imprécise, mais elle change en permanence en fonction de facteurs micro ou macroéconomiques. Les investisseurs doivent donc revoir leurs évaluations en permanence pour prendre en compte tous les éléments qui pourraient influencer leur estimation.

Une fourchette de valorisation

L’objectif de l’analyse financière n’est pas de déterminer précisément la valeur intrinsèque d’un actif mais seulement de s’assurer que la valeur est très largement supérieure ou très largement inférieure au prix du marché. 

L’existence des marchés repose sur des différences d’appréciation parmi les investisseurs. Si les actions pouvaient être évaluées de manière précise, les prix ne fluctueraient pas autant et l’activité de trading diminuerait. La différence de perception de la valeur entre l’acheteur et le vendeur peut résulter d’une divergence sur les perspectives futures, d’une différence dans l’utilisation attendue des actifs et d’une différence dans le choix du taux d’actualisation.

Il existe de nombreuses méthodes d’évaluation, mais il n’y en a que trois que je trouve utiles. La première, qui repose sur l’hypothèse d’une poursuite de l’activité est déterminée par la valeur actualisée de l’estimation des cash-flow futurs de la société. Un raccourci de cette méthode, mais qui a ses limites, consiste à estimer le prix qu’un investisseur ou entrepreneur expérimenté serait prêt à payer pour acquérir la société dans sa totalité. La valeur est ainsi estimée à partir des multiples payés lorsque des entreprises similaires ont été achetées entièrement.

La seconde méthode se base sur la valeur liquidative, autrement dit, les bénéfices que l’on pourrait tirer du démantèlement de la société et de la vente de ses actifs.

La troisième méthode, est une estimation du prix auquel une société ou ses filiales prises individuellement, s’échangerait sur les marchés. Moins fiable que les deux précédentes, cette méthode donne une estimation plus approximative.

Chacune de ces méthodes a ses avantages et ses inconvénients. Aucune d’entre elles ne fournit une valorisation précise à tout moment. Malheureusement il n’existe pas de meilleure méthode. L’investisseur n’a d’autre choix que de considérer chacune d’elle. Lorsque les valorisations entre ces différentes méthodes divergent de manière trop importante, l’investisseur devra faire preuve de prudence.

La difficulté de prévoir les flux de trésorerie futurs

Lorsque les flux de trésorerie peuvent être estimés de manière fiable et qu’un taux d’actualisation approprié peut être choisi, la méthode d’actualisation des cash-flow futurs est l’une des méthodes les plus précises. Malheureusement, les flux de trésorerie futurs sont souvent très incertains. De plus, le choix du taux d’actualisation peut être arbitraire. Cette méthode se révèle donc être imprécise et difficile à mettre en œuvre.

Bien que certaines sociétés aient des résultats assez constants et donc plus facilement prévisibles, estimer les flux de trésorerie futurs est souvent un jeu de devinettes. Beaucoup d’investisseurs prennent leurs décisions uniquement sur la base de leur propre estimation de la croissance future. Après tout, plus les résultats ou les flux de trésorerie augmentent, plus la valeur de la société va s’apprécier. Cependant, l’investisseur dans des sociétés dites de croissance va être confronté à plusieurs difficultés. Généralement, de tels investisseurs se montrent trop confiants dans leur capacité à prédire le futur. De plus, pour des sociétés dont la croissance est rapide, une petite différence dans l’estimation du taux de croissance annuel peut avoir un impact très important sur la valorisation. Enfin, avec un grand nombre d’investisseurs attirés par les sociétés de croissance, les prix peuvent atteindre des niveaux qui ne reflètent pas les fondamentaux.

Une autre difficulté est que les investisseurs ont tendance à résumer la croissance à un seul chiffre alors que la croissance repose sur de très nombreux facteurs qui n’ont pas tous la même prédictibilité. La croissance des revenus peut en effet être le résultat d’une augmentation de la population, d’un usage plus fréquent du produit ou service, d’un gain de parts de marché, d’une meilleure pénétration du marché ou d’une hausse des prix.

Le seul moyen pour l’investisseur value de répondre à cette impossibilité de prédire le futur est de faire preuve de prudence dans ses analyses et d’exiger en plus une marge de sécurité suffisamment importante.

Le choix du taux d’actualisation

Il est primordial pour l’investisseur value de faire preuve de la même prudence dans le choix du taux d’actualisation que dans l’estimation des flux de trésorerie futurs. Une différence minime sur le taux d’actualisation peut avoir un impact très important sur le calcul de la valeur actuelle.

Lorsque les flux de trésorerie futurs ont été estimés de manière conservatrice et qu’un taux d’actualisation a été choisi, la valeur actuelle des cash-flow futurs peut être calculée. En théorie, les investisseurs vont faire différents scénarios auxquels ils vont attribuer une probabilité, puis ils vont multiplier la probabilité de chaque scénario par la valeur déterminée et enfin ils additionneront les différents résultats. En pratique, il est très difficile d’associer une probabilité à de nombreux scénarios, on ne retiendra donc que les quelques-uns les plus probables. Il s’agira ensuite de réaliser une analyse afin d’analyser la sensibilité de la valeur actuelle aux différentes hypothèses de flux de trésorerie et de taux d’actualisation. Si un changement mineur conduit à un changement important de la valeur actuelle, l’investisseur devra redoubler de prudence dans l’utilisation de la méthode.

La valeur liquidative

La valeur liquidative est une estimation conservatrice de la valeur d’une société qui ne prend en compte que les actifs tangibles. Lorsqu’un titre s’échange à un prix inférieur à la valeur liquidative par action, il s’agit généralement d’une opportunité d’investissement.

Une liquidation qui pourra se faire sans précipitation permettra de récupérer des sommes plus importantes que si elle doit se faire dans l’urgence, mais c’est rarement le cas. Une liquidation permettra en général de tirer profit de la valeur de l’immobilier. Les stocks, suivant leur nature, devront être valorisés très en dessous de leur valeur au bilan. Les créances devront également être dépréciées, en fonction du type d’activité, de la typologie des clients et du montant des créances. 

Lorsque la liquidation ne se fait pas dans l’urgence, le produit de la liquidation est en général maximisé. La valeur liquidative des actifs courant sera proche de leur valeur au bilan. Les liquidités seront valorisées à 100%. Les titres de participation seront estimés à leur valeur sur le marché, nette des frais de cession. Les créances clients sont estimées à une valeur proche de leur valeur dans les comptes. La valorisation des stocks sera plus difficile à réaliser et la marge de sécurité nécessaire va dépendre de leur nature (produits finis, travaux en cours, ou matières premières) et du risque d’obsolescence.

Un moyen plus rapide de calculer la valeur liquidative, inspiré de la philosophie de Benjamin Graham, est de calculer la valeur du fond de roulement « net-net ». Le fond de roulement net est égal à la somme des actifs courants (trésorerie, titres de participation, créances et stocks) moins les dettes courantes (fournisseurs, dettes et impôts à moins d’un an). Le fond de roulement « net-net » est égal au fond de roulement net moins les dettes à long terme. Même lorsqu’une société se trouve dans une situation où la continuité d’exploitation est compromise, l’investisseur qui achète sous la valeur du fond de roulement « net-net » est protégé par la valeur liquidative des seuls actifs courants. Tant que le fond de roulement n’est pas surévalué et que la société ne consomme pas de trésorerie trop rapidement pour assurer son fonctionnement, elle est en mesure de liquider ses actifs, rembourser l’ensemble de ses dettes et distribuer à l’investisseur le surplus entre le produit de liquidation des actifs et la valeur de marché.

Des pertes récurrentes peuvent néanmoins rapidement consommer le fond de roulement. L’investisseur devra donc analyser le niveau de rentabilité opérationnelle de l’entreprise avant de passer à l’achat. Il faudra également prendre en compte les engagements hors bilan, telles que les indemnités de fin de carrière dont la provision serait sous-évaluée, ainsi que toutes les dettes qui pourrait découler d’une liquidation, comme celles liées aux conséquences environnementales de la fermeture d’une usine.

Choisir sa méthode de valorisation

La méthode de valorisation par les flux de trésorerie futurs sera la plus adaptée pour évaluer la valeur d’une entreprise avec de bon résultats et des flux de trésorerie stables. La valeur liquidative sera plus appropriée pour évaluer une société non rentable qui s’échange sous la valeur de son actif net. Enfin, un fond fermé ou un autre type de société qui détient des actifs cotés doit être valorisé par la méthode de la valeur de marché.

Les indicateurs courants de valorisation : BPA, actif net comptable et dividendes

Bénéfice par action et croissance du BPA

Le bénéfice par action (BPA) a été historiquement l’un des indicateurs le plus utilisé par les investisseurs. Néanmoins, cet indicateur manque de précision et peut être sujet à des manipulations comptables. De plus, comme pour tout indicateur prévisionnel, il est quasiment impossible de prédire le BPA futur. Les dirigeants d’entreprises savent que beaucoup d’investisseurs se focalisent sur la croissance du BPA, et beaucoup d’entre eux manipulent le bénéfice par action pour qu’il soit en perpétuelle croissance.

Même lorsqu’il n’est pas manipulé, le BPA peut induire le lecteur des états financiers en erreur et lui donner une image inexacte quant à la rentabilité réelle d’une société. Les règles comptables peuvent en effet créer une distorsion avec la réalité économique. Par exemple, la dépréciation du goodwill, une charge qui n’entraine pas de sortie de trésorerie peut venir impacter le BPA à la baisse. L’analyse des flux de trésorerie permettra de mieux appréhender les fondamentaux économiques d’une entreprise.

L’actif net

La valeur d’un actif dans le passé peut s’écarter de sa valeur actuelle. L’actif net correspond à l’historique des fonds propres qui reviennent aux actionnaires, autrement dit, il s’agit de la différence entre les actifs et les dettes. L’actif net peut dans certain cas procurer une mesure précise de la valeur actuelle, mais généralement ce n’est pas le cas.

Les actifs courants, comme les créances et les stocks peuvent généralement être valorisés à leur valeur dans les comptes, mais il faudra se montrer prudent pour certains types de stocks qui peuvent faire l’objet d’une obsolescence rapide. En revanche, les immobilisations peuvent être désuètes et valoir beaucoup moins que leur valeur au bilan. A l’inverse, une société avec des actifs totalement amortis et un historique de dépréciations peut posséder des actifs dont la valeur au bilan va être très inférieure à la valeur économique.

L’inflation, les changements technologiques ou réglementaires, peuvent avoir un impact sur la valeur des actifs sans que la valeur comptable ne soit affectée. Par exemple, de l’immobilier qui aurait été acheté plusieurs dizaines d’années en arrière et qui serait valorisé dans les comptes au coût historique peut en réalité valoir beaucoup plus.

Comme pour le BPA, l’actif net ne procure qu’une vision limitée et il ne doit être qu’un indicateur qui sera complété par une analyse plus détaillée.

Dividendes

Par le passé, le dividende était un indicateur de la prospérité d’une entreprise mais ce n’est plus le cas. Il ne faut pas acheter une action uniquement sur la base de son rendement. En effet, très fréquemment, des sociétés en difficulté affiche un rendement élevé, non pas parce que le dividende a augmenté mais parce que le cours a baissé. De peur que le cours s’enfonce davantage, les dirigeants décide de maintenir le niveau du dividende, ce qui affaiblit d’autant plus l’entreprise. Les investisseurs qui achèteraient des titres de telles sociétés pour leur dividende supposément attractif risque de faire un mauvais investissement.

Conclusion

La valorisation d’entreprise est un processus compliqué qui conduit à des résultats approximatifs et incertains. Beaucoup de sociétés sont si diversifiées ou ont un business modèle tellement difficile à comprendre qu’elles ne peuvent être évaluées. Les investisseurs doivent garder en tête qu’ils n’ont pas besoin d’investir à tous les coups pour réussir et être sélectif augmentera assurément la performance. Les investisseurs qui se cantonnent à ce qu’ils connaissent, ce qui est loin d’être facile, ont un avantage considérable sur les autres.

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