Seth Klarman, Margin of safety – Le rôle essentiel de la marge de sécurité

Dans ce chapitre, Seth Klarman présente les principales qualités dont un investisseur value doit faire preuve. Il insiste notamment sur la nécessité d’être indépendant dans ses analyses et son jugement, de ne pas suivre la foule aveuglément et d’avoir une patience à toute épreuve. Dans un second temps, il nous livre sa vision du concept de marge de sécurité et nous explique en quoi elle diffère de celle d’autres investisseurs value comme Warren Buffet.

« Le marché n’est pas une machine à peser, qui déterminerait la valeur d’un actif par un mécanisme précis et objectif, en fonction des qualités qui lui sont propres… le marché est une machine à voter, où un grand nombre d’individus font des choix qui résultent à la fois de leur raisonnement et de leurs émotions. » (Benjamin Graham)

L’investissement value consiste à acheter des actifs à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque et à les conserver jusqu’à ce que cette valeur se reflète dans le cours de l’action. Dans le jargon des investisseurs value, on parle d’acheter un dollar pour 50 cents. L’investissement dans la valeur nécessite une analyse conservatrice de la valeur intrinsèque ainsi que de la patience et de la discipline pour n’acheter que lorsque les prix sont attractifs.

Être un investisseur value implique de ne pas suivre la foule, de remettre en cause les croyances populaires et de faire face au vents contraires. Cela peut être une aventure très solitaire. Un investisseur dans la valeur pourra réaliser des performances médiocres et même désastreuses par rapport aux autres investisseurs ou par rapport au marché dans son ensemble lorsque les marchés seront surévalués. Néanmoins, sur le long terme, l’approche value est tellement efficace, que peu de personnes l’ayant adoptée, pour ne pas dire aucune, ne l’abandonne.

Attendre la bonne opportunité

Les investisseur value sont des observateurs attentifs du jeu, ils apprennent de chaque lancers, ceux qu’ils concrétisent et ceux qu’ils laissent passer*. Ils ne se laissent pas influencer par la manière dont les autres agissent. Ils ne sont motivés que par leurs propres résultats. Ils savent faire preuve d’une grande patience et sont prêts à attendre que de réelles opportunités se présentent à eux.

Beaucoup d’investisseurs dans la valeur évitent les secteurs qu’ils ne comprennent pas ou qu’ils trouvent excessivement risqués. Peu d’investisseurs value posséderont par exemple des actions dans le secteur des nouvelles technologies. De même, ils éviteront les banques, dont ils considèrent que les actifs sont difficiles à analyser, ainsi que les sociétés d’assurance qui ont à la fois des actifs et des passifs difficiles à déchiffrer.

Un actif doit être acheté à un prix inférieur à sa valeur intrinsèque. Néanmoins cela n’est pas suffisant. Un investisseur value doit choisir uniquement les meilleures opportunités qui s’offrent à lui. Un titre qui s’échange à la moitié de sa valeur intrinsèque peut sembler attractif, mais si un autre titre peut être acheté à un quart de celle-ci, ce sera une meilleure affaire.

Un investisseur value compare en permanence le potentiel de nouveaux investissements avec le potentiel de ses positions actuelles afin de ne détenir que les titres les plus décotés. Il ne doit pas avoir peur de réaliser des arbitrages si de nouvelles opportunités apparaissent, même si cela signifie vendre des positions en perte.

La complexité de la valorisation d’une société

La possibilité d’une baisse durable de la valeur d’une société est une épée de Damoclès pour l’investisseur dans la valeur. Si la valeur intrinsèque peut être amenée à considérablement se réduire, quelle marge de sécurité est alors suffisante ?

Est-ce que l’investisseur value doit s’inquiéter d’une éventuelle baisse de la valeur intrinsèque ? Absolument. Est-ce qu’il doit faire quelque chose à ce sujet ? Il y a trois réponses qui pourront s’avérer efficaces.

Premièrement, l’investisseur ne pouvant pas prédire si la valeur d’une société va augmenter ou diminuer, la valorisation doit toujours être réalisée de manière conservatrice en donnant notamment un poids significatif à une valorisation dans un scénario où la société serait liquidée. Deuxièmement, les investisseurs craignant une déflation exigeront une marge de sécurité plus importante. Enfin, la perspective d’une baisse de la valeur des actifs renforcera l’importance de l’horizon d’investissement et de la présence de catalyseurs qui permettront de voir la décote se réduire.

L’importance de la marge de sécurité

Benjamin Graham avait compris qu’une société qui valait 1$ un jour, pouvait valoir 75 cents ou 1.25$ dans un futur proche. Il avait aussi compris qu’il pouvait se tromper sur la valeur actuelle. 

Graham n’était intéressé que par l’achat de titres à un prix très inférieur à leur valeur intrinsèque. De cette manière, il savait qu’il avait peu de chance de perdre de l’argent. L’écart entre le prix d’achat et la valeur intrinsèque constituait une marge de sécurité.

Même parmi les investisseurs value, il y a un désaccord concernant le niveau de marge de sécurité approprié. Des investisseurs très renommés, comme Warren Buffet, reconnaissent de plus en plus la valeur des actifs incorporels (comme les droits de diffusion ou la recette de fabrication d’une boisson gazeuse) dont la valeur peut augmenter avec le temps sans que des investissements soient nécessaires. Pour ma part, je pense que les actifs incorporels, ne garantissent pas une marge de sécurité suffisante.

Les actifs corporels, quant à eux, peuvent plus facilement être valorisés et protègent davantage les investisseurs d’une perte éventuelle. Une des caractéristiques des actifs corporels et qu’ils peuvent être réutilisés ce qui fournit une marge de sécurité plus confortable pour l’investisseur. Par exemple, si une chaine de magasin devient déficitaire, les stocks peuvent être liquidés, les créances clients recouvrées, les contrats de location cédés et l’immobilier vendu. A l’inverse, si les consommateurs n’apprécient plus le goût du Dr Pepper, les actifs tangibles ne seront pas suffisants pour protéger l’investisseur d’une perte.

Comment l’investisseur peut-il être certain d’appliquer le concept de marge de sécurité ?  

a) En achetant des actifs à un prix très inférieur à leur valeur intrinsèque et en favorisant les actifs corporels aux actifs incorporels ;

b) En réalisant des arbitrages lorsque de meilleures opportunités d’investissement se présentent ;

c) En vendant lorsque le prix reflète la valeur intrinsèque et, si nécessaire, en conservant des liquidités jusqu’à ce que des opportunités se présentent.

Il est essentiel de savoir pourquoi un actif est sous-évalué et de vendre lorsque les raisons qui ont conduit à un achat ne sont plus réunies.

Il faut chercher des investissements avec des catalyseurs qui permettront de voir le prix rejoindre la valeur intrinsèque. On préférera également des sociétés avec des dirigeants compétents qui ont des intérêts financiers dans l’entreprise.

L’investissement value se démarque dans les marchés baissiers

Lorsque le marché dans son ensemble est haussier, la marée entraine avec elle la plupart des bateaux. Il est facile de réaliser des investissements profitables, les erreurs sont généralement sans conséquences, et une prise de risque élevée semble payer. Pourtant, comme le dit le proverbe « il n’est possible de savoir qui nage nu que lorsque la marée se retire ». Une des caractéristiques de l’investissement value est son excellente performance en phase de baisse des marchés.

L’investissement value est basé sur une remise en cause de la théorie des marchés efficients

Les prix des « Large cap » tendent à être plus efficients que ceux des « Mid & Small » car beaucoup d’analystes suivent les grandes entreprises alors que seuls quelques-uns voire aucun ne suivent les plus petites. Néanmoins, même pour les grandes entreprises, les investisseurs peuvent être influencés par la pensée de groupe, ce qui peut créer des écarts entre le prix et la valeur intrinsèque.

Les raisons qui conduisent à l’inefficience des marchés sont nombreuses. A court terme, les prix sont déterminés par l’offre et la demande. Le jeu de l’offre et de la demande n’est pas nécessairement corrélé à la valeur intrinsèque de manière permanente. Aussi, beaucoup d’acheteurs et de vendeurs ont des motivations autres que la valeur intrinsèque et vont être amenés à vendre ou acheter à des prix très différents de ceux d’un investisseur value.

Par exemple, si un titre fait partie d’un indice important, il y aura une demande des fonds indiciels pour acheter le titre, sans tenir compte de son prix par rapport à sa valeur intrinsèque. De la même manière, si un titre a récemment progressé dans des volumes élevés, les professionnels qui utilisent l’analyse technique pourraient considérer que le titre est attractif. Aussi, si une société a récemment fait part d’une croissance rapide de ses résultats, elle va s’échanger à un multiple « croissance », bien plus élevé que celui que l’investisseur value voudrait payer. Le phénomène inverse est vrai pour les sociétés qui viennent de publier des résultats décevants.

Benjamin Graham et David Dodd résumaient l’inefficience des marchés de la manière suivante : « Le marché n’est pas une machine à peser, qui déterminerait la valeur d’un actif par un mécanisme précis et objectif, en fonction des qualités qui lui sont propres… le marché est une machine à voter, où un grand nombre d’individus font des choix qui résultent à la fois de leur raisonnement et de leurs émotions. »

Conclusion

L’investissement value est simple à comprendre mais difficile à mettre en œuvre. Les investisseurs dans la valeur ne sont pas des supers analystes qui créent et utilisent des modèles complexes pour dénicher des opportunités ou évaluer la valeur intrinsèque. Les aspects les plus difficiles sont la discipline, la patience et le jugement. La discipline est nécessaire pour rester à l’écart des plus mauvais lancers, la patience pour attendre le meilleur lancer et le jugement pour savoir lorsque le moment est venu de frapper la balle*.

* L’auteur fait ici référence à une allégorie utilisée par Warren Buffet, dans laquelle il assimile l’investisseur à un joueur de base-ball qui doit attendre le meilleur lancer pour frapper la balle et espérer réaliser un « home run », autrement dit garantir son succès !

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