Seth Klarman, Margin of safety – Comment trouver des opportunités d’investissement ?

Dans ce chapitre, Seth Klarman nous présente les trois grandes catégories de sociétés sur lesquelles l’investisseur value se focalise et nous propose quelques pistes concrètes pour trouver des opportunités d’investissement. Il nous donne également son point de vue quant à l’étendue des recherches nécessaires avant de passer à l’achat sur un titre et insiste sur la difficulté pour l’investisseur de réussir à tirer parti de l’information disponible sur une société ou sur un secteur d’activité.

« Bien que beaucoup d’analystes à Wall Street ont une très bonne connaissance de certains secteurs d’activités et de certaines sociétés, suivre leurs recommandations n’est pas un gage de réussite pour l’investisseur, loin s’en faut. Cela s’explique par la pression qu’ils subissent et qui les pousse à privilégier la fréquence plutôt que la pertinence de leurs publications et cela traduit également la difficulté pour l’analyste de tirer parti de l’information. »

L’investissement dans la valeur se focalise sur différentes niches d’investissement qui peuvent être classées en trois catégories : les actifs qui s’échangent avec une marge de sécurité par rapport à la valeur liquidative, les situations d’arbitrage où le retour sur investissement est connu à l’avance et les situations où la conversion des actifs peut présenter une opportunité.

Les techniques de screening sont utiles pour dénicher des actions de la première catégorie. Les situations d’arbitrage (2èmecatégorie) ont pour particularité que le prix et l’échéance approximative du débouclage de l’opération sont connus à l’avance, ce qui permet à l’investisseur de calculer le retour sur investissement à l’avance. Les fusions, OPA et autres opérations de ce type rentrent dans cette catégorie. Les sociétés en difficultés financières, en situation de dépôt de bilan ou en cours de recapitalisation tombent dans la troisième catégorie où les actifs détenus peuvent être échangés contre un ou plusieurs nouveaux actifs.

Beaucoup d’actifs sous évalués ne tombent dans aucune de ces trois catégories et peuvent être identifiés grâce à des travaux de recherche conventionnels. Il existe néanmoins quelques astuces qui permettent d’augmenter les chances de trouver des actifs bradés. Par exemple, consulter les listes des titres ayant atteint un nouveau point bas peut être une piste intéressante pour dénicher des valeurs sous-évaluées. Aussi, lorsqu’une société supprime son dividende, le cours va souvent tomber à des niveaux excessivement bas ce qui peut créer une opportunité pour l’investisseur value.

L’inefficience des marchés

Le travail de recherche ne se termine pas avec la découverte de ce qui semble en apparence être une bonne affaire. L’investisseur doit comprendre pourquoi cette opportunité se présente à lui. Des ventes irrationnelles peuvent expliquer pourquoi le titre est devenu attractif, mais il peut y avoir d’autres raisons qui touchent aux fondamentaux de l’entreprise. Il peut s’agir d’une dette incertaine qui pourrait découler d’un événement futur, d’un procès en cours ou encore de l’arrivée imminente d’un nouvel acteur sur le marché.

Beaucoup d’opportunités d’investissement sont le résultat d’une inefficience des marchés, parce que toute l’information disponible ne s’est pas totalement diffusée ou parce que l’offre et la demande présentent un déséquilibre ponctuel. Cela peut se produire par exemple pour les plus petites sociétés dont les titres sont illiquides et qui ne sont suivies que par une poignée d’analystes.

L’investissement value et la pensée contrariante

L’investissement value de par sa nature est contrariant. Les sociétés qui n’ont pas la faveur des investisseurs peuvent être sous-évaluées alors que celles qui sont plébiscitées par le marché ne le sont quasiment jamais. Les sociétés qui ont la faveur des investisseurs ont déjà atteint des niveaux de valorisation basés sur des perspectives optimistes et ne sont généralement pas à même de cacher de la valeur. La valeur va donc se trouver là où une majorité d’investisseurs sont vendeurs.

Il peut être difficile pour l’investisseur value d’agir de manière contrariante car il ne peut jamais savoir si et quand le marché va lui donner raison. Dans la mesure où il agit de manière contraire au marché, l’investisseur contrariant a presque toujours tort au début. Il peut de plus avoir tort plus souvent et plus longtemps que les autres car les tendances de marché peuvent se poursuivre longtemps après que le seuil permettant de bénéficier d’une marge de sécurité ait été franchi.

Recherches et analyses, jusqu’où faut-il aller ?

Certains investisseurs s’obstinent à acquérir une connaissance parfaite de leurs investissements et effectuent des recherches jusqu’à ce qu’ils pensent tout savoir sur l’entreprise. Ils étudient le secteur d’activité et les concurrents, prennent contact avec d’anciens employés, des consultants du secteur, des analystes et peuvent aller jusqu’à fréquenter personnellement les dirigeants. Ils analysent les états financiers des dernières années et l’évolution du cours de l’action sur une période encore plus longue. Ces efforts sont admirables mais il y a deux inconvénients. Premièrement, peu importe l’étendue des recherche réalisées, certaines informations resteront hors de portée. L’investisseur doit apprendre à vivre avec une information incomplète. De plus, même si un investisseur avait connaissance de l’ensemble de l’information disponible, il ne serait pas nécessairement en mesure d’en profiter.

L’information suit généralement la règle des 80/20. Les 80 premiers pourcents de l’information disponible seront récoltés dans les 20 premiers pourcents du temps passé. Une analyse plus approfondie ne sera pas nécessairement profitable à l’investisseur.

De plus, l’information est très vite dépassée. Les conditions économiques évoluent, les secteurs d’activité se transforment et les résultats des entreprises sont volatils. La tâche pour acquérir une information à jour et à fortiori exhaustive est sans fin.

Bien que beaucoup d’analystes à Wall Street ont une très bonne connaissance de certains secteurs d’activités et de certaines sociétés, suivre leurs recommandations n’est pas un gage de réussite pour l’investisseur, loin s’en faut. Cela s’explique par la pression qu’ils subissent et qui les pousse à privilégier la fréquence plutôt que la pertinence de leurs publications et cela traduit également la difficulté pour l’analyste de tirer parti de l’information.

La plupart des investisseurs cherchent en vain des certitudes et de la précision et évitent les situations où l’information n’est pas facilement disponible. Pourtant, l’incertitude s’accompagne souvent de prix attractifs. D’ici à ce que cette incertitude ait disparu, il y a de fortes chances que les prix aient augmenté. Les investisseurs pourront souvent tirer parti de prises de décisions dans des situations incertaines et ils seront généralement récompensés pour avoir supporté ce risque.

Les achats d’initiés : un signal d’achat ?

Bien souvent, les dirigeants sont les mieux placés pour comprendre l’activité de leur entreprise et évaluer ses perspectives. Les investisseurs devront donc être confortés dans leur choix lorsque des initiés procèdent à des achats sur le marché. On dit souvent à Wall Street qu’il existe de nombreuses raisons qui poussent un initié à vendre des titres (besoin de liquidités pour payer ses impôts, réaliser un achat…) mais qu’il n’y a qu’une seule raison qui conduit à un achat…

Conclusion

Le travail de recherche nécessite de réduire une très grande quantité d’information à une quantité qui soit assimilable, séparant ainsi le bon grain de l’ivraie. Inutile de préciser que le bon grain est en quantité très limitée. L’activité de recherche ne produit aucun bénéfice et les résultats ne se matérialisent souvent que beaucoup plus tard, lorsque les travaux de recherche se sont traduits pas des décisions d’achat et que le marché a fini par reconnaitre la valeur de l’investissement. Une stratégie d’investissement ne pourra donc être profitable sur le long terme que si un travail suffisant de recherche est réalisé de manière assidue.

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